Recientemente me preguntaron si la volatilidad era particularmente difícil para los dueños de fondos que siguen el desempeño de índices o para los gestores activos. La respuesta es “sí”.
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Para los fondos vinculados a índices, la dificultad surge debido a que la volatilidad creciente generalmente es acompañada por bajos rendimientos. Entre 1991 y 2019, por ejemplo, los meses en que la volatilidad del S&P 500 superó a la mediana, el promedio de rendimientos totales fue modestamente negativo. En contraste, cuando la volatilidad fue inferior a la mediana, los rendimientos mensuales promediaron 1.84%. Esto es totalmente sensato; después de todo, una acción debería ser tasada al valor descontado de sus flujos de caja futuros. En tiempos de incertidumbre, la tasa de descuento aumenta y los precios caen proporcionalmente. Si los inversionistas tienen menos certeza sobre el futuro, tienden a pagar menos por él.
En consecuencia, es probable que los inversionistas pasivos encuentren una alta volatilidad que perjudique el valor de sus carteras. Más allá de decir “esto también pasará”, es difícil encontrar algo que decir como consuelo. Sin embargo, para los gestores activos surge una interesante sutileza.
La capacidad de un administrador activo para agregar valor depende principalmente de su nivel de habilidad. Pero, también depende de cuántas oportunidades presenta el mercado. Podemos medir el nivel de oportunidad monitoreando la dispersión del mercado, es decir, el grado en que los rendimientos de las acciones de un índice están muy cercanos o ampliamente separados. La dispersión y la volatilidad tienden a moverse en la misma dirección. Si se mantienen las demás condiciones, mientras mayor sea el nivel de dispersión, más volátil será el mercado en su conjunto.
Durante gran parte de la última década, la dispersión se ha mantenido muy por debajo de su promedio. Esta es una de las razones por las que los gestores activos como grupo han tenido tantas dificultades para superar a sus benchmarks pasivos. Sin embargo, tanto la volatilidad como la dispersión se dispararon en marzo. Observamos el mismo efecto no solo en los mercados de renta variable global, sino que también cuando medimos la dispersión en diferentes sectores, países y clases de activos.
Esto significa que el valor agregado de un gestor activo hábil (o afortunado) puede ser considerablemente superior en marzo de 2020 de lo que podría haber sido hace un año (o incluso un mes). Para los gestores menos hábiles (o con menos suerte) la posible magnitud de desempeño inferior a su benchmark se amplifica de manera similar. De hecho, datos preliminares sobre el desempeño del primer trimestre señalan una brecha creciente entre los administradores de mejor y peor desempeño.
