Este artigo foi publicado originalmente no blog de Indexology^® em 4 de outubro de 2023.

Na história dos Scorecards SPIVA (S&P Indices Versus Active), a maioria dos gestores ativos tende a apresentar um desempenho inferior aos seus benchmarks na maior parte do tempo, especialmente em períodos mais longos. O SPIVA da América Latina: Primeiro semestre 2023 revelou que os gestores ativos tiveram um desempenho misto na primeira metade de 2023.

Durante o primeiro semestre de 2023, mais da metade dos gestores ativos perdeu para o seu benchmark em cinco das sete categorias observadas, variando de 54% no caso dos fundos mid/small cap do Brasil a 91% no caso dos fundos de renda variável do México. As únicas categorias em que menos da metade dos gestores teve um desempenho inferior foram os fundos de dívida corporativa do Brasil e de renda variável do Chile, com 30% e 36%, respectivamente. Em horizontes de tempo mais longos, o desempenho superior ao benchmark foi efêmero nas sete categorias, com taxas de desempenho inferior em 10 anos variando de 82% para os fundos large cap do Brasil a 96% para os fundos de dívida corporativa do Brasil (veja o quadro 1).

Os gestores ativos buscaram um desempenho superior em um ambiente de mercado geralmente forte. O S&P Latin America BMI subiu 21,4% no primeiro semestre do ano e todos os benchmarks regionais estudados geraram resultados positivos no primeiro semestre (veja os quadros 2 e 3). O início deste ano contrastou bastante com 2022, que terminou com dois índices de referência, o S&P Brazil MidSmallCap e o S&P/BMV IRT do México, em território negativo.

Um obstáculo historicamente comum para os gestores ativos tem sido a presença de uma assimetria positiva na distribuição dos retornos dos componentes. Em termos mais simples, um pequeno número de ações normalmente supera o retorno do índice de referência, enquanto a maioria perde para o benchmark. Esse panorama certamente foi observado no México, onde apenas 37% dos componentes ganharam do S&P/BMV IRT no primeiro semestre de 2023, talvez um fator que contribuiu para a taxa extremamente alta de desempenho inferior dos fundos de renda variável do México.

Este artigo foi publicado originalmente no blog de Indexology^® no dia 27 de julho de 2023.

Durante mais de 20 anos de história de dados ao vivo, o índice S&P 500^® Equal Weight tem superado o S&P 500 por uma margem substancial. Entre 31 de dezembro de 1990 e 30 de junho de 2023, a taxa de crescimento anual composto da versão com ponderação equitativa do S&P 500 foi de 11,82%, bem à frente do 10,55% do S&P 500, que é ponderado por capitalização. Essa vantagem de desempenho é o produto de características subjacentes sólidas, principalmente de uma inclinação para ações de menor capitalização. Os retornos históricos do índice Equal Weight ultrapassaram os de praticamente todas as carteiras ativas de renda variável large cap dos EUA nossa base de dados SPIVA^®.

Contudo, o observador sincero deve reconhecer que a vantagem de desempenho do índice Equal Weight não se acumula de maneira estável. O quadro 1 ilustra a relação entre o desempenho do índice com ponderação equitativa e do S&P 500, cujos componentes são ponderados por capitalização. Quando a linha no quadro 1 sobe, o Equal Weight ganha do S&P 500; e ao contrário, quando a linha desce, significa que o índice ponderado por capitalização ganha do com ponderação equitativa.

Como mostra o quadro, podemos ter longos períodos de desempenho inferior e superior. Por exemplo, o Equal Weight ficou para trás durante mais de cinco anos, entre agosto de 1994 e fevereiro de 2000, e depois começou uma temporada de retornos superiores que durou seis anos.

A mediana da diferença, medida em todos os intervalos de seis meses, foi de 0,59%. O quadro 2 deixa claro que quando a série está bem acima desse nível, essa diferença tende a diminuir; e quando está bem abaixo desse nível, ela tende a aumentar. Até 30 de junho de 2023, a diferença dos últimos seis meses foi de -9,86%, o que se situa no 2° percentil de todos os períodos observados. Se a distribuição histórica dos retornos for uma representação justa da distribuição futura, isso significa que é muito mais provável que o spread entre o índice de ponderação equitativa e o ponderado por capitalização aumente do que diminua. Lembremos da Lei de Stein: “Se algo não pode continuar para sempre, vai parar”.

Este artigo foi publicado originalmente no blog de Indexology^® em 24 de maio de 2023.

Se você já leu um prospecto de oferta (ou, aliás, um relatório de pesquisa da S&P DJI), você sabe que “o desempenho no passado não garante resultados futuros”. Num primeiro nível, se você entender isso, entenderá a coisa mais importante sobre os Scorecards de Persistência da S&P DJI. No caso dos EUA, Europa, América Latina e Canadá (e em breve a Austrália!), nossos Scorecards de Persistência lançados recentemente demonstram unanimemente que um histórico de desempenho superior ao mercado não prevê um desempenho superior no futuro.

Mas num nível mais profundo, por que isso é importante? Sabemos pelos relatórios SPIVA^® e outros dados que a maioria dos gestores ativos têm um desempenho inferior na maior parte do tempo. No entanto, mesmo nos anos mais desafiadores há variedade nos resultados do desempenho ativo; alguns gestores sempre se sairão melhor do que outros, independentemente de quantos ganharem de benchmarks passivos como o S&P 500^®. Será que os melhores gestores ativos conseguem seus bons resultados por causa de habilidade verdadeira ou apenas por boa sorte?

Afinal, não existe uma teoria que exclua a existência de um subconjunto (presumivelmente pequeno) de gestores ativos com habilidade genuína. Se tal grupo existisse, como suas habilidades seriam evidenciadas nos dados de desempenho? Como um experimento mental, podemos considerar um conjunto hipotético de gestores que atingem um desempenho acima da mediana em um determinado período e perguntar como é seu desempenho nos períodos seguintes.

Se todos os gestores acima da mediana no período 1 conseguissem isso simplesmente por sorte, poderíamos esperar que a metade deles estivesse acima da mediana novamente no período 2. Se a taxa de sucesso repetido estivesse substancialmente acima de 50%, poderíamos começar a suspeitar que os gestores acima da mediana são genuinamente habilidosos. Mas se menos de 50% dos gestores bem-sucedidos no período 1 estivessem acima da mediana no período 2, isso apoiaria a ideia de que o sucesso do período 1 foi devido à sorte. Se soubermos algo sobre persistência, poderemos fazer inferências sobre a habilidade dos gestores.

E é exatamente isso que os Scorecards de Persistência nos permitem fazer. O quadro 1 ilustra o seguinte: usando 10 anos de dados de renda variável dos EUA, nos perguntamos até que ponto o desempenho acima da mediana nos primeiros 5 anos previu o desempenho acima da mediana nos 5 anos subsequentes. A resposta é: de maneira nenhuma. Em todas as categorias de fundos, os vencedores nos anos 1 a 5 tiveram pouca chance de repetir seu sucesso nos anos 6 a 10.

Naturalmente, existem outras maneiras de testar a persistência. Poderíamos examinar o desempenho em relação a um benchmark em vez de um grupo de pares, com diferentes períodos retrospectivos (um ano ou três anos em vez de cinco anos), com diferentes cortes (quartis em vez de metades) e para diferentes classes de ativos (títulos de dívida bem como ações). Nossos Scorecards de Persistência analisam tudo isso e, mesmo quando os dados mudam, os resultados são iguais.

É provável os resultados produzidos pela verdadeira habilidade continuarem a existir, enquanto aqueles devidos à sorte provavelmente serão efêmeros. Os dados sugerem que o bom desempenho ativo geralmente se deve mais à sorte do que à habilidade.

Este artigo foi publicado originalmente no blog de Indexology^® em 19 de maio de 2023.

Frequentemente ouvimos que “o mercado é dominado pelos selecionadores de ações”. O ambiente do mercado atual poderia igualmente ser caracterizado como um mercado dominado pelos selecionadores de setores.

Para medir a importância dos setores, decompomos a dispersão total do mercado em efeitos intrasetoriais e intersetoriais. O quadro 1 mostra que a contribuição dos efeitos intersetoriais para a dispersão total do S&P 500^® teve uma tendência ascendente neste ano, o que implica que aumentaram as recompensas para a seleção hábil de setores. 

As recentes dificuldades da indústria bancária enfraqueceram o setor de Serviços Financeiros, como vimos na queda de 4% do S&P 500 Financials desde o início do ano até 18 de maio de 2023. Entretanto, o mercado em geral seguiu outro caminho e o S&P 500 subiu 10%. Como ilustra o quadro 2, o setor de Serviços Financeiros foi o terceiro maior redutor de desempenho do S&P 500, enquanto o de Tecnologia da Informação foi o que mais contribuiu no acumulado do ano.

Este artigo foi publicado originalmente no blog de Indexology^® em 10 de abril de 2023.

Qualquer pessoa familiarizada com nossos Scorecards SPIVA reconhecerá que a maioria dos gestores ativos fracassa na maior parte do tempo. Qualquer pessoa familiarizada com os gestores ativos reconhecerá que eles podem ser bastante criativos ao propor tanto desculpas quanto soluções para esse registro histórico. Uma de suas sugestões mais persistentes, de fato, é que a gestão ativa simplesmente não é suficientemente ativa, o que leva alguns proprietários de ativos a buscar uma maior “exposição a gestores ativos concentrados”.

Essa abordagem é equivocada por pelo menos três motivos:

Primeiro, pressupõe que o nível de otimismo de um gestor em relação a uma ação prevê o seu desempenho futuro. O argumento a favor da concentração implica necessariamente que a habilidade para selecionar ações existe e que ela é particularmente aguda em seus extremos. Por exemplo, um gestor não só deve ser capaz de criar uma carteira de 50 ações com desempenho superior ao mercado, mas também deve ser capaz de identificar quais 10 ações das 50 iniciais são as melhores entre as melhores. Para que as carteiras concentradas ganhem do mercado, ambas as suposições — que a habilidade existe e que ela é aguda nos extremos — devem ser verdadeiras simultaneamente. Não há evidência de que qualquer uma delas seja verdadeira. Se é que ela existe, a habilidade necessária deve ser bastante incomum. Se não fosse assim, os fundos ativos não estariam enfrentando um problema de desempenho em primeiro lugar.

Segundo, com base em suposições razoáveis, a concentração de posições de renda variável aumenta a probabilidade de desempenho inferior ao mercado. Uma das características mais consistentes dos mercados globais de valores é que os retornos apresentam uma assimetria positiva; quando representados graficamente, eles têm uma longa cauda direita, conforme mostrado no quadro 1. Isso é intrinsecamente lógico, pois uma ação só pode perder 100%, mas tem um potencial ilimitado de ganhos.

Para o período de 20 anos que termina em 2022, a mediana dos retornos dos membros do S&P 500 (durante a sua permanência no índice) foi de 93%, muito abaixo do retorno médio (390%). Apenas 31% dos componentes do índice superaram o desempenho médio das ações. Em um mercado como esse, o sucesso de um gestor depende do fato de ele investir em um número relativamente baixo de empresas com bom desempenho. Quanto mais concentrado for um portfólio, menor será a probabilidade de ele conter as ações de melhor desempenho.