Este artigo foi publicado originalmente no blog de Indexology^® em 27 de setembro de 2023.

Às 9h45, horário do leste dos EUA, em 27 de setembro de 2023, um novo índice começou a ser publicado sob o ticker DSPX^SM, com um valor inicial ao vivo de 26,81. Esse índice, o Cboe S&P 500^® Dispersion Index (o índice da dispersão para seus amigos), pode ser descrito de modo geral como um “VIX^® para a dispersão”. Mas o que é? Por que é chamado assim? E para que serve? É necessário fazer uma breve introdução.

Medindo as oportunidades do mercado

A dispersão é uma medida fundamental do risco e das oportunidades no mercado de valores; ela mede as diferenças no desempenho das ações ou na expectativa de desempenho. A dispersão é uma medida complementar à volatilidade do mercado; esta última mede as flutuações gerais das médias de ações, como o S&P 500, enquanto a dispersão mede as flutuações das ações em relação umas às outras.

Medimos a dispersão historicamente pelo spread observado dos retornos das ações (como no dashboard de dispersão mensal da S&P DJI). Separadamente, podemos deduzir uma expectativa da dispersão futura das opções cotadas. O índice da dispersão se baseia nessas expectativas de dispersão para os próximos 30 dias corridos.

O índice da dispersão é publicado como um valor anualizado, de modo que o nível inicial do DSPX de 26,81 implica uma expectativa do mercado pela qual o spread dos retornos anualizados das ações do S&P 500 terá um desvio padrão de 26,81 no mês seguinte. O quadro 1 mostra os níveis históricos hipotéticos do índice durante o período para o qual os dados estão disponíveis.

Um padrão de mercado para a dispersão de ações negociáveis dos EUA

O índice da dispersão foi lançado em colaboração entre a Cboe e a S&P Dow Jones Indices, usando o Cboe Volatility Index^® (VIX) e o universo do S&P 500 como elementos de base. A metodologia do VIX é aplicada tanto às opções do índice S&P 500 quanto às opções sobre componentes selecionados do S&P 500, com vencimentos antes e depois dos próximos 30 dias. A diferença entre os preços das opções para os componentes de uma única ação do S&P 500 e os preços das opções sobre o índice nos diz quanto mais movimento o mercado prevê nas ações. Isto é, em essência, uma expectativa da dispersão futura. Os detalhes completos do cálculo estão disponíveis na metodologia.

O que o DSPX nos diz: o índice das oportunidades

O companheiro do índice de dispersão, o VIX, é conhecido por oferecer um indicador de primeira linha do sentimento do mercado (daí o seu apelido de “índice do medo”), bem como por ser um indicador muitas vezes impreciso, mas, ainda assim útil para prever a volatilidade futura.

As informações codificadas no índice de dispersão estão relacionadas, mas são diferentes: ao medir as diferenças esperadas no desempenho das ações, a dispersão avalia a magnitude das possíveis recompensas (ou possíveis dificuldades) da seleção ativa de ações. Nesse sentido, o DSPX pode ser mais apropriadamente chamado de “índice das oportunidades”.

Este artigo foi publicado originalmente no blog de Indexology^® em 4 de outubro de 2023.

Na história dos Scorecards SPIVA (S&P Indices Versus Active), a maioria dos gestores ativos tende a apresentar um desempenho inferior aos seus benchmarks na maior parte do tempo, especialmente em períodos mais longos. O SPIVA da América Latina: Primeiro semestre 2023 revelou que os gestores ativos tiveram um desempenho misto na primeira metade de 2023.

Durante o primeiro semestre de 2023, mais da metade dos gestores ativos perdeu para o seu benchmark em cinco das sete categorias observadas, variando de 54% no caso dos fundos mid/small cap do Brasil a 91% no caso dos fundos de renda variável do México. As únicas categorias em que menos da metade dos gestores teve um desempenho inferior foram os fundos de dívida corporativa do Brasil e de renda variável do Chile, com 30% e 36%, respectivamente. Em horizontes de tempo mais longos, o desempenho superior ao benchmark foi efêmero nas sete categorias, com taxas de desempenho inferior em 10 anos variando de 82% para os fundos large cap do Brasil a 96% para os fundos de dívida corporativa do Brasil (veja o quadro 1).

Os gestores ativos buscaram um desempenho superior em um ambiente de mercado geralmente forte. O S&P Latin America BMI subiu 21,4% no primeiro semestre do ano e todos os benchmarks regionais estudados geraram resultados positivos no primeiro semestre (veja os quadros 2 e 3). O início deste ano contrastou bastante com 2022, que terminou com dois índices de referência, o S&P Brazil MidSmallCap e o S&P/BMV IRT do México, em território negativo.

Um obstáculo historicamente comum para os gestores ativos tem sido a presença de uma assimetria positiva na distribuição dos retornos dos componentes. Em termos mais simples, um pequeno número de ações normalmente supera o retorno do índice de referência, enquanto a maioria perde para o benchmark. Esse panorama certamente foi observado no México, onde apenas 37% dos componentes ganharam do S&P/BMV IRT no primeiro semestre de 2023, talvez um fator que contribuiu para a taxa extremamente alta de desempenho inferior dos fundos de renda variável do México.

Este artigo foi publicado originalmente no blog de Indexology^® no dia 27 de julho de 2023.

Durante mais de 20 anos de história de dados ao vivo, o índice S&P 500^® Equal Weight tem superado o S&P 500 por uma margem substancial. Entre 31 de dezembro de 1990 e 30 de junho de 2023, a taxa de crescimento anual composto da versão com ponderação equitativa do S&P 500 foi de 11,82%, bem à frente do 10,55% do S&P 500, que é ponderado por capitalização. Essa vantagem de desempenho é o produto de características subjacentes sólidas, principalmente de uma inclinação para ações de menor capitalização. Os retornos históricos do índice Equal Weight ultrapassaram os de praticamente todas as carteiras ativas de renda variável large cap dos EUA nossa base de dados SPIVA^®.

Contudo, o observador sincero deve reconhecer que a vantagem de desempenho do índice Equal Weight não se acumula de maneira estável. O quadro 1 ilustra a relação entre o desempenho do índice com ponderação equitativa e do S&P 500, cujos componentes são ponderados por capitalização. Quando a linha no quadro 1 sobe, o Equal Weight ganha do S&P 500; e ao contrário, quando a linha desce, significa que o índice ponderado por capitalização ganha do com ponderação equitativa.

Como mostra o quadro, podemos ter longos períodos de desempenho inferior e superior. Por exemplo, o Equal Weight ficou para trás durante mais de cinco anos, entre agosto de 1994 e fevereiro de 2000, e depois começou uma temporada de retornos superiores que durou seis anos.

A mediana da diferença, medida em todos os intervalos de seis meses, foi de 0,59%. O quadro 2 deixa claro que quando a série está bem acima desse nível, essa diferença tende a diminuir; e quando está bem abaixo desse nível, ela tende a aumentar. Até 30 de junho de 2023, a diferença dos últimos seis meses foi de -9,86%, o que se situa no 2° percentil de todos os períodos observados. Se a distribuição histórica dos retornos for uma representação justa da distribuição futura, isso significa que é muito mais provável que o spread entre o índice de ponderação equitativa e o ponderado por capitalização aumente do que diminua. Lembremos da Lei de Stein: “Se algo não pode continuar para sempre, vai parar”.

Este artigo foi publicado originalmente no blog de Indexology^® em 24 de maio de 2023.

Se você já leu um prospecto de oferta (ou, aliás, um relatório de pesquisa da S&P DJI), você sabe que “o desempenho no passado não garante resultados futuros”. Num primeiro nível, se você entender isso, entenderá a coisa mais importante sobre os Scorecards de Persistência da S&P DJI. No caso dos EUA, Europa, América Latina e Canadá (e em breve a Austrália!), nossos Scorecards de Persistência lançados recentemente demonstram unanimemente que um histórico de desempenho superior ao mercado não prevê um desempenho superior no futuro.

Mas num nível mais profundo, por que isso é importante? Sabemos pelos relatórios SPIVA^® e outros dados que a maioria dos gestores ativos têm um desempenho inferior na maior parte do tempo. No entanto, mesmo nos anos mais desafiadores há variedade nos resultados do desempenho ativo; alguns gestores sempre se sairão melhor do que outros, independentemente de quantos ganharem de benchmarks passivos como o S&P 500^®. Será que os melhores gestores ativos conseguem seus bons resultados por causa de habilidade verdadeira ou apenas por boa sorte?

Afinal, não existe uma teoria que exclua a existência de um subconjunto (presumivelmente pequeno) de gestores ativos com habilidade genuína. Se tal grupo existisse, como suas habilidades seriam evidenciadas nos dados de desempenho? Como um experimento mental, podemos considerar um conjunto hipotético de gestores que atingem um desempenho acima da mediana em um determinado período e perguntar como é seu desempenho nos períodos seguintes.

Se todos os gestores acima da mediana no período 1 conseguissem isso simplesmente por sorte, poderíamos esperar que a metade deles estivesse acima da mediana novamente no período 2. Se a taxa de sucesso repetido estivesse substancialmente acima de 50%, poderíamos começar a suspeitar que os gestores acima da mediana são genuinamente habilidosos. Mas se menos de 50% dos gestores bem-sucedidos no período 1 estivessem acima da mediana no período 2, isso apoiaria a ideia de que o sucesso do período 1 foi devido à sorte. Se soubermos algo sobre persistência, poderemos fazer inferências sobre a habilidade dos gestores.

E é exatamente isso que os Scorecards de Persistência nos permitem fazer. O quadro 1 ilustra o seguinte: usando 10 anos de dados de renda variável dos EUA, nos perguntamos até que ponto o desempenho acima da mediana nos primeiros 5 anos previu o desempenho acima da mediana nos 5 anos subsequentes. A resposta é: de maneira nenhuma. Em todas as categorias de fundos, os vencedores nos anos 1 a 5 tiveram pouca chance de repetir seu sucesso nos anos 6 a 10.

Naturalmente, existem outras maneiras de testar a persistência. Poderíamos examinar o desempenho em relação a um benchmark em vez de um grupo de pares, com diferentes períodos retrospectivos (um ano ou três anos em vez de cinco anos), com diferentes cortes (quartis em vez de metades) e para diferentes classes de ativos (títulos de dívida bem como ações). Nossos Scorecards de Persistência analisam tudo isso e, mesmo quando os dados mudam, os resultados são iguais.

É provável os resultados produzidos pela verdadeira habilidade continuarem a existir, enquanto aqueles devidos à sorte provavelmente serão efêmeros. Os dados sugerem que o bom desempenho ativo geralmente se deve mais à sorte do que à habilidade.

Este artigo foi publicado originalmente no blog de Indexology^® em 19 de maio de 2023.

Frequentemente ouvimos que “o mercado é dominado pelos selecionadores de ações”. O ambiente do mercado atual poderia igualmente ser caracterizado como um mercado dominado pelos selecionadores de setores.

Para medir a importância dos setores, decompomos a dispersão total do mercado em efeitos intrasetoriais e intersetoriais. O quadro 1 mostra que a contribuição dos efeitos intersetoriais para a dispersão total do S&P 500^® teve uma tendência ascendente neste ano, o que implica que aumentaram as recompensas para a seleção hábil de setores. 

As recentes dificuldades da indústria bancária enfraqueceram o setor de Serviços Financeiros, como vimos na queda de 4% do S&P 500 Financials desde o início do ano até 18 de maio de 2023. Entretanto, o mercado em geral seguiu outro caminho e o S&P 500 subiu 10%. Como ilustra o quadro 2, o setor de Serviços Financeiros foi o terceiro maior redutor de desempenho do S&P 500, enquanto o de Tecnologia da Informação foi o que mais contribuiu no acumulado do ano.