サマリー

S&P ダウ・ジョーンズ・インデックスがS&P 500均等ウェイト指数の算出を開始してから20年以上が経過しました。この指数は高いパフォーマンスを示しているため、学究的な関心を集めており、この指数に連動する投資商品に投資家の資金が流入しています。この指数の20周年を記念して、アクティブ運用の米国株式ミューチュアル・ファンドのベンチマークとしてのこの指数の潜在力を再検証します。この指数の20年間の実際のパフォーマンスを用いて行った検証結果は以下の通りです：

• アクティブ運用の平均的な大型コア米国株式ファンドの年間超過リターン（S&P 500に対して）と、S&P 500均等ウェイト指数の超過リーンには相関関係がありました。
• 長期的に見ると、アクティブ運用の国内米国株式ファンドのほぼ全てが、あらゆる主要カテゴリーでS&P 500均等ウェイト指数をアンダーパフォームしました。
• S&P 500均等ウェイト指数に連動するパッシブ投資商品に関連するパフォーマンスの押し下げ要因（売買回転率が高いなど）を考慮しても、こうした結果が大きく変わることはないと考えられます。

はじめに

S&P 500均等ウェイト指数は、時価総額加重指数であるS&P 500の均等加重バージョンとして、約20年前の2003年1月8日に算出を開始しました。この指数は算出開始以降、高いパフォーマンスを示しており、この指数のトータル・リターンは米国の大型株、中型株、及び小型株のベンチマーク指数を上回っているだけではなく、S&P 500グロース指数とバリュー指数をも上回っています（図表2参照）。

エグゼクティブ・サマリー

米国株式は世界の株式時価総額の中で大きな割合を占めており、日本の投資家は米国株式に投資することでポートフォリオの分散効果を高められる可能性があります。本稿では、主に以下の点について検証を行います。

• 世界の株式市場の中で米国株式が大きな割合を占めていることを示す
• 各セクターの中で米国株式が占める割合を説明する
• 米国株式を組み込むことでリスクとリターンの特性がどのように改善するかを検証する
• アクティブ運用株式ファンドと、S&P ダウ・ジョーンズ・インデックス（S&P DJI）のフラグシップ株式ベンチマークのパフォーマンスを比較する

米国株式市場の規模と重要性

米国株式市場は世界の株式時価総額の中で大きな割合を占めています。図表1に示されているように、米国に本籍地を置く企業は2023年6月末時点で世界の株式ユニバースの浮動株調整後時価総額の59.3%を占めており、この割合は日本の株式市場（6.6%）の約9倍となっています。

米国の大型株、中型株、小型株セグメントをカバー：S&P 1500^®

1995年に算出を開始したS&P コンポジット1500^®はS&P 1500として知られており、米国株式市場のパフォーマンスを測定するように設計されています。S&P 1500は、S&P 500^®、S&P 中型株400^®、及びS&P 小型株600^®の3つのコンポーネント指数を組み合わせた浮動株調整後時価総額加重指数であり、米国の大型株、中型株、小型株セグメントをカバーしています。各指数は、ルールに基づいた透明性の高いメソドロジーに従っています。これにより、S&P 1500は流動性、株価、及びクオリティが低い銘柄を組み入れることを避けることが可能となっています。

大型株セグメントは米国株式市場において大きな割合を占めています（S&P 500は米国株式市場の約80%以上を占めている。しかし、米国株式市場は規模が大きいため、米国の小型株 小型株セグメントでも、一部の国の株式市場に匹敵する規模となっています。例えば、S&P 中型株400及びS&P 小型株600の規模を単独の国としてみると、2022年末時点でそれぞれS&P グローバル総合指数（BMI）の中で4番目及び12番目に大きな国に匹敵する規模となっています。

図表2は、日本の株価指数ベンチマークとS&P 中型株400及びS&P 小型株600の浮動株調整後時価総額を比較しています。S&P/TOPIX 150は日本の大型株のパフォーマンスに連動するように設計されており、S&P 日本中型株100及びS&P 日本小型株250はそれぞれ中型株セグメント及び小型株セグメントのパフォーマンスを測定することを目指しています。これら3つの指数がS&P 日本500を構成しています。

S&P 小型株600の時価総額は2023年6月現在、S&P 日本中型株100とS&P 日本小型株250を合わせた時価総額を上回っています。さらに、S&P 1000^®により表される米国市場の中型株セグメントと小型株セグメントを合わせた時価総額は、日本の大型株セグメントの時価総額とほぼ同じ規模となっています。

はじめに

2022年、米国の保険会社が一般勘定で保有する上場投資信託（ETF）の金額は23.5%（112億ドル）減少し、366億ドルとなりました。これは、2004年に保険会社がETFの購入を開始して以降で初めてETFの資産が大幅に減少したことを示しています。ただし、2つの要因により、ETF資産の減少の分析が複雑となりました。1つ目の要因は、2022年に株式市場と債券市場がともに大幅に下落するという珍しい弱気相場となったことです。S&P 500®は19.4%下落し、S&P 米国投資適格債指数は14.3%下落しました。保険会社は2022年、ETFの保有を41億ドル減らしており、運用資産残高（AUM）の減少の約3分の2は、株式と債券のバリュエーションの低下によるものです。また、2022年には、メガ保険会社2社がETFを含むすべての上場株式の売却を決定しました。この売却はETF保有における41億ドルの減少の内の35億ドルを占めます。この2社を分析から除外すると、保険会社のETFのAUMは16.5%の減少となり、これは市場全体の結果と同水準でした。

米国の保険会社のほとんどの資産は債券ですが、保険会社は通常、株式ETFに投資していました。メガ保険会社2社が大量の株式ETFを売却しても、この傾向は続きました。この2社以外では、株式ETFへの資金流入と、債券ETFからの資金流出が見られました。

米国の保険会社の一般勘定におけるETF利用に関する8回目の年間調査において、保険会社によるETFの取引についても分析しました。2年連続で取引量は減少しましたが、全体としては良好な傾向が続いており、2022年の取引量は2015年の取引量と比較して350%の増加となっています。

保有分析

概要

米国の保険会社は2022年末時点で、ETFに366億ドルを投資していました。これは、6兆5,000億ドルに上る米国のETFのAUMのごく一部にとどまっており、米国の保険会社の7兆9,000億ドルに上る投資資産に占める割合もわずかとなっています¹。図表1は、過去18年間にわたる米国の保険会社によるETFの伸びを示しています。

世界の金融市場では、アクティブ運用ファンドに代わる投資手法として、指数連動型ファンドの重要性が高まっています。ここ20年でこうした傾向が強まっており、米国の大型株アクティブ運用ファンドの95%がS&P 500^®をアンダーパフォームしています。インデックス運用が拡大している中で、多くのパッシブ投資家は運用手数料を節約し、アクティブ運用のアンダーパフォーマンスを回避することが可能となっています。米国でアクティブ運用ファンドがベンチマークをアンダーパフォームしている要因としては、株式市場の「正の歪度（わいど）」、プロの投資家によるアクティブ運用ファンドの増加、及び高い運用コストなどが挙げられます。

しかし、より狭い市場または特定の市場に特化したアクティブ運用ファンド（いわゆる「テーマ型」ファンドを含む）の相対パフォーマンスに影響を及ぼす要因については十分に理解されていません。本稿では、S&P Kenshoニュー・エコノミー・コンポジット指数のユニバースを使って分析を行い、テーマ型投資の分野においてもアクティブ運用ファンドがベンチマークをアンダーパフォームする傾向があることを説明するとともに、その他の課題についても検証を行います。S&P Kenshoニュー・エコノミー・コンポジット指数のユニバースでは、アクティブ運用による適切な銘柄選択が困難であり、図表1に示されているように、過去4年間において指数構成銘柄の63%がこの指数をアンダーパフォームしています。

エグゼクティブ・サマリー

• S&P 500^®は2022年1月3日に史上最高値を付けた後、2022年上半期に20%下落しました。債券も同様に下落し、米国10年国債利回りは2倍以上に上昇しました。
• 株価下落と金利上昇が同時に起こることは、歴史的に見ても珍しいことです。株式市場と債券市場が同時に下落する時には、株式のディフェンシブ・ファクターが重要な役割を果たします。株式のディフェンシブ・ファクターは、市場の下落局面でドローダウンを抑える一方、市場の上昇局面で相場の上昇に追随することを目指します。
• 本稿では、ディフェンシブ戦略指数を有効に活用し、伝統的な資産配分のリスク/リターン特性を改善する方法について考察します。

金利上昇と株価下落

S&P 500は2022年1月3日に史上最高値を付けた後、2022年6月30日までに20%下落しました¹。投資家に予知能力があれば、2022年1月3日に株式を売却し、損失を容易に回避することができたでしょう。しかし、未来を予測することは不可能であるため、マーケット・タイミング戦略は不適切なソリューションであると言えます。

図表1に示されているように、2022年上半期には株価下落と金利上昇が同時に起きました（米国10年国債利回りが2倍以上に上昇する中で、S&P 米国債7-10年指数は10.6%下落した）。過去40年間の大半では、株価上昇と金利低下が同時に起きていましたが、今年上半期はそれとは正反対の動きとなりました。このことは、ポートフォリオ構築を考える上でも重要なポイントとなります。過去には、株式に100%投資することによるリスクを避けたい場合、株式と債券を組み合わせたバランス型ポートフォリオを構築することによってこうしたリスクをヘッジすることができました。1981年に始まった債券の強気相場では、こうしたディフェンシブな配分を行ったとしても、それほどリターンが犠牲になることはありませんでした。しかし、仮に債券の強気相場が終わったとすれば、ディフェンシブな投資家は株式のリスクを抑えるために他の方法を模索する必要があります。