低波动策略是为我们至今在2022年所经历的那种时期而设计的。年初至今，截至2022年3月31日，股票市场表现艰难。在美国，标普500指数年初至今下跌4.6%。标普发达市场BMI（美国除外）指数和标普新兴市场+大中盘股指数表现更差，年初至今分别暴跌5.6%及6.7%。但早在2022年第一季度之前，新兴市场的表现就已经落后于全球基准和美国。在过去25年间，标普新兴市场+大中盘股指数上涨6.8%，而标普500指数则增涨8.6%。

当然，这纯属后见之明，我们不知道未来新兴市场相对于发达国家的表现如何。通常，人们将目光投向国际市场以分散他们在本国的投资，这是有充分理由的。在过去25年里，标普500指数与标普新兴市场+大中盘股指数之间的相关性为0.74。分散投资可能是 “金融领域唯一的免费午餐”，但新兴市场的表现往往更不稳定——准确地说，比标普500指数的波动性高49%。

然而，比较可靠的往往是那些明确设计为获取相对于更广泛市场的某种回报模式的策略。在过去25年中，标普BMI新兴市场低波动率指数的回报率为8.6%，而其相关指数的回报率则为6.8%。

通胀持续居于数十年来新高，使标普高盛商品指数录得了其数十年来最好的季度回报。继大宗商品在2月上涨8.8%后，3月又上涨了9.63%。地缘政治冲突和通胀是大宗商品价格普遍上扬的两个主要原因（见图1）。

标普高盛能源指数上月继续领跑，3月上涨12.47%。俄罗斯是全球最大的天然气出口国和第三大石油出口国，其不确定的供应情况导致美国从战略石油储备中释放了有史以来规模最大的紧急石油量。高度依赖俄罗斯能源的德国启动紧急计划，这可能导致能源配给。

标普高盛农业指数上涨6.15%，是因为棉花和糖的涨幅达到双位数，而咖啡和大豆则出现负增长。3月，标普高盛玉米指数上涨8.44%，而标普高盛小麦指数则上涨7.75%。这两种谷物都是俄罗斯和乌克兰的主要出口商品，但现在由于两国冲突持续，黑海港口遭受阻截，导致相关货运已被中断。埃及高度依赖小麦进口，其中有80%来自该地区。货运延迟促使埃及不得不寻求美国等其他国家的供应。而美国的小麦供应正处于其14年来的最低水平。

标普高盛工业金属指数方面，镍创下该合同史上最大的涨幅之一。全球最大镍和不锈钢公司在经历了因大规模轧空头受到苛责，且出现大幅波动而暂停交易后，标普高盛镍指数在3月以31.25%的涨幅收盘。标普高盛锌指数上涨14.21%，是因为冶炼厂生产停滞，以及交易所股票继续跌至15年低位。

虽然其他行业均出现所有这些波动因素，但标普高盛贵金属指数悄然上涨2.70%，原因是其避险地位以及预期美联储采取更谨慎的货币收紧措施，带来了利好因素。

联邦公开市场委员会于 2022 年 3 月 16 日投票决定将联邦基金利率提高 25 个基点。这一举动早有预兆，毫不令 人惊讶，但这并不意味着我们不会听到利率上升将如何影响股票回报的担忧。金融理论告诉我们，在其他条件相 同的情况下，利率上升不利于股票表现，因为借款成本上升和较高的贴现率往往会转化为较差的未来表现。在过 往多数时候，实证证据都符合该理论。但在最近的数据中，我们注意到，“其他条件”可能并不总是相同的。 粗略来看，利率上升未必预示着股票表现不佳，至少在 1991 年至 2021 年期间如此。10 年期美国国债收益率上 升的情况出现过 8 次。标普 500 指数每次都未有下跌；股票有 2 次持平，标普 500 指数有 6 次上涨，在某些情 况下，上涨幅度相当之大。

从图表 1 可以看出，10 年期美国国债收益率上升的月份有 156 个（下跌的月份有 216 个）。在 10 年期美国国 债收益率上升的月份中，标普 500 指数在 115 个月份 (74%) 上涨，在 41 个月份下跌；在利率上升时，标普 500 指数上涨的频率几乎是下跌的 3 倍。平均而言，标普 500 指数在利率上升的每个月都上涨 1.57%，而在利率下 降的月份仅上涨 0.55%。

我们也可以通过图表 3 的散点图来观察这些月份。在这里，我们将 1990 年至 2021 年期间 10 年期美国国债收益 率的变化与标普 500 指数的表现进行对比。每一点代表每月的观察结果，我们并未看到明显的关系。圆点不言自 明，或者说并非如此。历史并未提供证据表明利率变化与股市变化之间有明确的关联。

评估投资策略的观察期须为时多久才能算之为适合？

这是一个重要的疑问，因为不同的观察期可以得出不同的结论。例如，于2022年的前11周，我们其中一个表现较佳的因子指数为标普500低波动率指数。截至2022年3月18日，低波动率指数下降4.7%，而 标普500指数则下降6.1%。然而，增益价值并未顺利累积下去。在今年的前11周中，低波动率指数仅有6周表现优于大市，实际上，于2月中旬，其自年初起累计的表现落后于标普500指数超过100个基点。

在某程度上，这并不是一个明智的比较方式；任何一个理智的分析师都不会因短至一周的表现而感到担忧。但仅仅明白一周的观察期并不恰当，并不能够说明观察期须为时多久才能谓之恰当。

我们定期重新构建低波动率指数及其他因子指数；而低波动率指数于每季度进行调整，分别为2月、5月、8月及11月。因此，在一年中，低波动率指数包含四个完全不同的股票篮子，每个篮子的持有期并不会整齐与日历时间单位对应。例如，2月的表现反映了两个不同篮子的表现，这乃是由于2022年2月18日进行了重新平衡交易。

因此，与其使用日历单位，将观察期与指数的重新调整日程达成一致才是合理的替代方案。我们能够查看低波动率指数中每个股票篮子的表现，而非整个指数于一个月或一个季度内的表现。

低波动策略旨在抑制其衍生母指数的回报，在母指数下跌时提供保护，并于母指数上涨时参与（虽然令人遗憾的是不能完全参与）其中。如果研究标普500指数下跌的月份，便会发现低波动率指数表现优异，相反，在市场上涨时则表现不佳。我们发现全球的低波动策略皆有一样的结果，证实了我们最初对低波动率概念的回溯所预期的结果。

当我们观察不同的低波动率篮子而非月份时，皆能够看到相同的模式。图表1中的上图显示，在标普500指数大幅下跌期间持有的篮子中，低波动率指数领先平均4.79%，下图显示，这些篮子中有82%表现出色。随着市场表现的改善，低波动率指数的相对表现有所下降。

所有观察期皆是主观的，但有些观察期比其他所有观察期更为主观。使用篮子持有期可谓最客观的选项。其结果支持我们对低波动因子的见解。

标普多元资产动态式通胀策略指数于2021年推出，与典型的静态5%-10%的大宗商品配置相比，该指数以更加动态、轮动式的方法整合通胀对冲。该指数根据即月美国消费者物价指数(CPI) 水平所代表的基本通胀机制，每月动态衡量资产类别成分的权重。¹从图表1可见，该指数在2022年的表现超过大多数主要资产类别。随着通胀升至数十年来的最高水平，行业参与者可能有必要对高通胀环境中历来表现良好的资产进行配置。

为何标普多元资产动态式通胀策略指数在2022年实现两位数的正数表现？答案就在于目前的资产百分比权重。在高通胀环境下，对通胀敏感的高通胀贝塔值资产类别可能是对抗高通胀和不断上升的通胀的方式。图表2显示该指数的长期权重，并结合了美国CPI数据。截至2022年2月28日，该指数超过50%的权重为大宗商品（黄色），从而得以在此环境下表现良好。近期通胀是现代时期的最高水平。根据其回溯测试历史，该指数在2010年代多数时间的股票/债券权重比为60/40，因为在此期间我们经历了多年的低通胀。这使得该指数长期表现良好，不受通胀时期影响。