聯邦公開市場委員會於 2022 年 3 月 16 日投票決定將聯邦基金利率提高 25 個基點。 這一舉動早有預兆，毫不 令人驚訝，但這並不意味著我們不會聽到利率上升將如何影響股票回報的擔憂。 金融理論告訴我們，在其他條 件相同的情況下，利率上升不利於股票表現，因為借款成本上升和較高的貼現率往往會轉化為較差的未來表現。 在過往多數時候，實證證據都符合該理論。 但在最近的數據中，我們注意到，"其他條件"可能並不總是相同的。

粗略來看，利率上升未必預示著股票表現不佳，至少在 1991 年至 2021 年期間如此。 10 年期美國國債收益率上 升的情況出現過 8 次。 標普 500 指數每次都未有下跌; 股票有 2 次持平，標普 500 指數有 6 次上漲，在某些情 況下，上漲幅度相當之大。

從圖表 1 可以看出，10 年期美國國債收益率上升的月份有 156 個（下跌的月份有 216 個）。 在 10 年期美國國
債收益率上升的月份中，標普 500 指數在 115 個月份 （74%） 上漲，在 41 個月份下跌; 在利率上升時，標普
500 指數上漲的頻率幾乎是下跌的 3 倍。 平均而言，標普 500 指數在利率上升的每個月都上漲 1.57%，而在利
率下降的月份僅上漲 0.55%。

我們也可以通過圖表 3 的散點圖來觀察這些月份。 在這裏，我們將 1990 年至 2021 年期間 10 年期美國國債收益
率的變化與標普 500 指數的表現進行對比。 每一點代表每月的觀察結果，我們並未看到明顯的關係。 圓點不言
自明，或者說並非如此。 歷史並未提供證據表明利率變化與股市變化之間有明確的關聯。

評估投資策略的觀察期須為時多久才能算之為適合？

這是一個重要的疑問，因為不同的觀察期可以得出不同的結論。 例如，於2022年的前11周，我們其中一個表現較佳的因子指數為標普500低波動率指數。 截至2022年3月18日，低波動率指數下降4.7%，而標普500指數則下降6.1%。 然而，增益價值並未順利累積下去。 在今年的前11周中，低波動率指數僅有6周表現優於大市，實際上，於2月中旬，其自年初起累計的表現落後於標普500指數超過100個基點。

在某程度上，這並不是一個明智的比較方式; 任何一個理智的分析師都不會因短至一周的表現而感到擔憂。 但僅僅明白一周的觀察期並不恰當，並不能夠說明觀察期須為時多久才能謂之恰當。

我們定期重新構建低波動率指數及其他因子指數; 而低波動率指數於每季度進行調整，分別為2月、5月、8月及11月。 因此，在一年中，低波動率指數包含四個完全不同的股票籃子，每個籃子的持有期並不會整齊與日曆時間單位對應。 例如，2月的表現反映了兩個不同籃子的表現，這是由於2022年2月18日進行了重新平衡交易。

因此，與其使用日曆單位，將觀察期與指數的重新調整日程達成一致才是合理的替代方案。 我們能夠查看低波動率指數中每個股票籃子的表現，而非整個指數於一個月或一個季度內的表現。

低波動策略旨在抑制其衍生母指數的回報，在母指數下跌時提供保護，並於母指數上漲時參與（雖然令人遺憾的是不能完全參與）其中。 如果研究標普500指數下跌的月份，便會發現低波動率指數表現優異，相反，在市場上漲時則表現不佳。 我們發現全球的低波動策略皆有一樣的結果，證實了我們最初對低波動率概念的回溯所預期的結果。

當我們觀察不同的低波動率籃子而非月份時，皆能夠看到相同的模式。 圖表1中的上圖顯示，在標普500指數大幅下跌期間持有的籃子中，低波動率指數領先平均4.79%，下圖顯示，這些籃子中有82%表現出色。 隨著市場表現的改善，低波動率指數的相對表現有所下降。

所有觀察期皆是主觀的，但有些觀察期比其他所有觀察期更為主觀。 使用籃子持有期可謂最客觀的選項。 其結果支持我們對低波動因子的見解。

標普多元資產動態式通脹策略指數於2021年推出，與典型的靜態5%-10%的大宗商品配置相比，該指數以更加動態、輪動式的方法整合通脹對沖。 該指數根據即月美國消費者物價指數（CPI） 水準所代表的基本通脹機制，每月動態衡量資產類別成分的權重。 ¹從圖表1可見，該指數在2022年的表現超過大多數主要資產類別。 隨著通脹升至數十年來的最高水準，行業參與者可能有必要對高通脹環境中歷來表現良好的資產進行配置。

為何標普多元資產動態式通脹策略指數在2022年實現兩位數的正數表現？ 答案就在於目前的資產百分比權重。 在高通脹環境下，對通脹敏感的高通脹貝塔值資產類別可能是對抗高通脹和不斷上升的通脹的方式。 圖表2顯示該指數的長期權重，並結合了美國CPI數據。 截至2022年2月28日，該指數超過50%的權重為大宗商品（黃色），從而得以在此環境下表現良好。 近期通脹是現代時期的最高水準。 根據其回溯測試歷史，該指數在2010年代多數時間的股票/債券權重比為60/40，因為在此期間我們經歷了多年的低通脹。 這使得該指數長期表現良好，不受通脹時期影響。

雖然市場普遍認為利率上調不利風險資產，但從歷史上看，貨幣緊縮週期的初始階段對美國股市來說並不造成災難性影響。 然而，雖然整體市場可能會安然無恙，但對於構成標普500®指數等廣泛基準的不同行業和因子來說，情況可能並非如此。

標普500指數各GICS®行業和因數指數擁有完整數據的歷史，大概約為三十年左右。 然而，利率週期進展緩慢，自1994年以來只有四次"驣飛"。 我們沒有一系列的案例研究可用作樣本。 然而，從歷史之中，我們可找出幾個有關按行業和因子股票投資的概括結論。

首先看行業，圖1顯示標普500指數行業在加息周期開始的年份和其他年份的平均超額收益。

2月下旬的軍事衝突和經濟戰爭對金融市場造成巨大衝擊。俄烏衝突不但為人類帶來無法量化的創傷，還對商品市場帶來相當大的短長期影響。

2月標普高盛商品指數上升了8.8%，漲幅受一系列憂慮所推動：歐洲能源供應持續性、俄羅斯作為主要工業金屬供應商的主導地位、國際運輸線路封閉以及該地區在全球穀物市場的重要性。

一系列新的經濟制裁，以及主要石油和天然氣跨國公司宣布將退出在俄業務及合資企業的消息，使布倫特原油在2月底前突破每桶100美元的水平，為7年以來首次破百。全球原油庫存協調釋放計劃對緩和市場情緒作用不大。標普高盛能源指數2月上升9.7%。從長遠來看，這場衝突反映歐洲過於依賴俄羅斯能源供應，並可能會加快歐洲尋找替代能源供應（包括傳統及可再生能源）的步伐。全球經濟正面臨失去俄羅斯能源供應的風險，能源股或會保持波動。

除能源外，俄羅斯亦是多種能源轉型金屬的主要供應商。標普高盛工業金屬指數2月躍升7.3%，其中鋁創紀錄新高。大部分金屬市場仍要面對新冠疫情相關供應鏈的挑戰，在需求旺盛的情況下，限制俄羅斯原材料對供應造成的影響不斷累積。標普高盛鎳指數2月上升9.0%。雖然電動汽車行業的不銹鋼用量比鎳多，但電動汽車使用率爆發式增長，對鎳股產生明顯的拉動作用。

黃金在去年大部分時間內的表現一直落後於其他大宗商品，但作為避險保值的避風港，其需求在2月末回升。標普高盛黃金指數2月上升5.8%。歷史上黃金在亂世中的表現强勁，但目前央行購買量增加、通脹預期及黃金作為最後可動用資産的特性所帶來的持續利好因素，或會因貨幣政策收緊和加密貨幣等替代品的競爭而被削弱。

標普高盛鈀金指數連續第二個月成為整個商品市場表現最好的指數之一，全年回報率上升至30.9%。俄羅斯是最大的鈀金生産國，鈀金是催化轉換器的一個重要組成部分。

標普高盛農業指數2月上升10.8%。有歐洲糧倉之稱的烏克蘭，其玉米及小麥出口量分別佔全球16%及12%，而小麥供應大國的俄羅斯則佔全球貿易的17%。港口關閉、商用船隻移動受限及各國對俄羅斯實施一系列經濟制裁等因素，已嚴重干擾並影響全球糧食市場的運作。