世界の金融市場では、アクティブ運用ファンドに代わる投資手法として、指数連動型ファンドの重要性が高まっています。ここ20年でこうした傾向が強まっており、米国の大型株アクティブ運用ファンドの95%がS&P 500^®をアンダーパフォームしています。インデックス運用が拡大している中で、多くのパッシブ投資家は運用手数料を節約し、アクティブ運用のアンダーパフォーマンスを回避することが可能となっています。米国でアクティブ運用ファンドがベンチマークをアンダーパフォームしている要因としては、株式市場の「正の歪度（わいど）」、プロの投資家によるアクティブ運用ファンドの増加、及び高い運用コストなどが挙げられます。

しかし、より狭い市場または特定の市場に特化したアクティブ運用ファンド（いわゆる「テーマ型」ファンドを含む）の相対パフォーマンスに影響を及ぼす要因については十分に理解されていません。本稿では、S&P Kenshoニュー・エコノミー・コンポジット指数のユニバースを使って分析を行い、テーマ型投資の分野においてもアクティブ運用ファンドがベンチマークをアンダーパフォームする傾向があることを説明するとともに、その他の課題についても検証を行います。S&P Kenshoニュー・エコノミー・コンポジット指数のユニバースでは、アクティブ運用による適切な銘柄選択が困難であり、図表1に示されているように、過去4年間において指数構成銘柄の63%がこの指数をアンダーパフォームしています。

エグゼクティブ・サマリー

• S&P 500^®は2022年1月3日に史上最高値を付けた後、2022年上半期に20%下落しました。債券も同様に下落し、米国10年国債利回りは2倍以上に上昇しました。
• 株価下落と金利上昇が同時に起こることは、歴史的に見ても珍しいことです。株式市場と債券市場が同時に下落する時には、株式のディフェンシブ・ファクターが重要な役割を果たします。株式のディフェンシブ・ファクターは、市場の下落局面でドローダウンを抑える一方、市場の上昇局面で相場の上昇に追随することを目指します。
• 本稿では、ディフェンシブ戦略指数を有効に活用し、伝統的な資産配分のリスク/リターン特性を改善する方法について考察します。

金利上昇と株価下落

S&P 500は2022年1月3日に史上最高値を付けた後、2022年6月30日までに20%下落しました¹。投資家に予知能力があれば、2022年1月3日に株式を売却し、損失を容易に回避することができたでしょう。しかし、未来を予測することは不可能であるため、マーケット・タイミング戦略は不適切なソリューションであると言えます。

図表1に示されているように、2022年上半期には株価下落と金利上昇が同時に起きました（米国10年国債利回りが2倍以上に上昇する中で、S&P 米国債7-10年指数は10.6%下落した）。過去40年間の大半では、株価上昇と金利低下が同時に起きていましたが、今年上半期はそれとは正反対の動きとなりました。このことは、ポートフォリオ構築を考える上でも重要なポイントとなります。過去には、株式に100%投資することによるリスクを避けたい場合、株式と債券を組み合わせたバランス型ポートフォリオを構築することによってこうしたリスクをヘッジすることができました。1981年に始まった債券の強気相場では、こうしたディフェンシブな配分を行ったとしても、それほどリターンが犠牲になることはありませんでした。しかし、仮に債券の強気相場が終わったとすれば、ディフェンシブな投資家は株式のリスクを抑えるために他の方法を模索する必要があります。

S&P ダウ・ジョーンズ・インデックス（S&P DJI）とMSCI社（MSCI）は2021年10月18日、GICS構成を変更する可能性に関して、投資コミュニティのメンバーとコンサルテーションすることを決定しました。GICS構成の変更が決まった場合、2022年3月に変更点が発表され、2023年3月に有効となる予定です。GICS構成が今日の市場を適切に反映し、正確かつ完全な産業の枠組みとなるよう、当社ではGICS構成の見直しを定期的に行っています。今回のコンサルテーションは2021年10月18日に始まり、2022年2月18日に終了します。図表1では、GICS構成の変更に関するコンサルテーションの概要をまとめています。

この分析は、S&P ダウ・ジョーンズ・インデックスLLC（以下「S&P DJI」という）のインデックス・リサーチ及びデザイン・チームが行ったものです。S&P DJIは、商業部門と分析部門を分離した組織構造/運営体制をとっています。したがって、GICS構成の変更に関するコンサルテーションによって最終的な変更が行われた場合でも、その情報が一般公開されるまで、リサーチ及び開発チームは最終的な変更にアクセスすることができません。

はじめに

本資料では、GICS構成の変更に関する提案が、S&P グローバル大中型株カーボン・エフィシェント指数（除く日本）とS&P/JPX カーボン・エフィシェント指数にどのような影響を及ぼす可能性があるかについて評価します。具体的には、GICSのセクター及びGICSの産業グループの指数ウェイト、炭素十分位数ウェイトの分布、指数の炭素強度の削減率、及び指数の売買回転率への影響を評価します。この分析を完了するため、当社は直近の指数リバランス日である2021年3月19日時点の指数構成銘柄データを使用しました。ただし、仮にGICS構成の変更に関する提案が採用されたとしても、これらの評価は指数への最終的な影響とみなされるべきではありません。

エグゼクティブ・サマリー

指数効果とは、主要指数に追加、あるいは主要指数から除外される証券に関連する推定超過リターンのことを指します。指数効果についてはここ何十年にもわたり研究されてきましたが、パッシブ投資が拡大し、それに伴って指数への連動を目指す投資家（指数構成銘柄の変更に対応する）の売買圧力により、銘柄のリターンが影響を受けるかもしれないといった思惑が高まる中で、指数効果はここ数年においてますます注目されるようになっています。

本資料では、1995年初めから2021年6月までのS&P 500における銘柄の追加と除外について分析しています。S&P 500は世界で最も幅広くベンチマークとして採用されている指数（2020年末時点で13兆5,000億ドルの資産がこの米国大型株指数に連動するか、この指数をベンチマークとしていた）であり、ここではS&P 500に注目します。また、パッシブ投資の拡大が指数効果に寄与するのであれば、このことはS&P 500の銘柄の追加や除外の中に表れるのではないかと予想されます。

全体として、当社の分析は既存の文献にすでに反映されている一般的なコンセンサスを裏付けるものです：S&P 500の指数効果は構造的に低下するように思われます（図表1参照）。また、当社の分析によると、株式市場における流動性の改善により、時間の経過とともに指数効果が減衰することを示唆しています。

パッシブ投資は過去50年間にわたり非常に大きな成長を遂げました：2008年以降における指数連動の投資商品への累積資金流入は、アクティブ・ファンドへの資金流入を超えました。また、上場投資信託（ETF）業界は2007年末時点の8,070億ドルから2020年には8兆ドル近くまで拡大しました。Google ニュースを検索すると、「パッシブ投資の危険性」に関する記事が「受動喫煙の危険性」に関する記事を何倍も上回るという結果となります。パッシブ投資は、こうした根拠のない批評記事とともに成長しています。

指数効果について書かれたものは多くあります。例えば、代表的な指数に追加された銘柄は「発表日から有効日」まで指数をアウトパフォームする傾向にあり、有効日後には通常、小幅な調整があったといった内容の記事がここ30年間においてよく見られます。

エグゼクティブ・サマリー
• 市場ボラティリティが平均を下回ることは通常、リターンが平均を上 回ることと関連しています。したがって、選択肢が与えられるのであ れば、ほとんど投資家は高いボラティリティよりも低いボラティリテ ィを選好すると思われます。

• しかし、アクティブ・マネージャーにとって、選択肢はそれほど明確 ではありません：市場ボラティリティが低いということは、相関や分 散が低いことと関連しており、この両方により、アクティブ運用を正 当化することが難しくなります。
• アクティブ・ポートフォリオは通常、それらのベンチマークよりもボ ラティリティが高くなります。ボラティリティがどのくらい高いかは 相関にもよります。アクティブ・マネージャーは銘柄集中に伴う暗黙 のコストを支払っており、このコストは相関が低下する際に上昇しま す。
• 低い分散により、アクティブ・マネージャーは付加価値を生み出すこ とが難しくなり、アクティブ・マネージャーが生み出す追加リターン は減少します。
• こうした視点により、絶対リターンの創出と相対リターンの創出の目 標における対立が浮き彫りとなります。