2022年はパッシブ運用の配当指数にとって印象的な年となり、金利上昇を背景にパフォーマンス及び資金流入の両方において大きな動きが見られました。ダウ・ジョーンズ米国配当100指数及びダウ・ジョーンズ・インターナショナル配当100指数は突出したパフォーマンスとなりました。このことは、これらの指数が堅調なファンダメンタルズや高い配当支払に重点を置いていることによるものであると思われます。

本ブログ（パート1）では、この2つの指数が重視する配当の持続可能性とクオリティを検証するとともに、これらの指数の過去のパフォーマンスと利回りについて確認します。このブログのパート2では、これらの指数のファンダメンタルズを分析するとともに、米国配当100指数とインターナショナル配当100指数を組み合わせた場合の分散効果について検証します。

ファンダメンタルズに基づく厳格なスクリーニング

両方のダウ・ジョーンズ配当指数では、ファンダメンタルに基づく厳格なスクリーニングを行い、構成銘柄を選択します。実際には、バリュー、グロース、及びクオリティなどの複数のスクリーニング基準を適用します（インターナショナル配当100指数には低ボラティリティのスクリーニング基準も適用する）。

各指数のメソドロジーでは、少なくとも10年間連続して配当を支払っている企業をまず選択します。次に、年換算配当（IAD）利回りに基づいて各銘柄をランク付けし、各銘柄のIAD利回りの中央値を下回る銘柄を除外します。

30年前、ビル・クリントン氏が第42代大統領就任式に向けて準備を進めていた頃、S&P 500^®は430ポイントをやや上回る水準で取引されていました。当時のビジネスウィーク誌の最新号では、1993年の株式市場は「銘柄選択が重要な年」になると紹介されていました。一方、ニューヨーク証券取引所では、一般的な株式とは異なるタイプの新しい証券が上場を控えていました。これは、特定の指数の動きに連動する運用成果を目指し、証券取引所で株式のように売買できる画期的な証券です。

2023年1月29日、世界で最も長い歴史のある上場投資信託（スタンダード&プアーズ預託証書（DR）、あるいはSPDR（スパイダー））が米国上場30周年を迎えます。SPDRは世界最大級の投資ファンドであり、最も取引量の多い投資ファンドの1つでもあります。本稿は、当社が定期的に発行しているSPIVA^®レポートの特別版であり、上場から29年あまりのSPDRのパフォーマンスについて考察します。

図表1は、アクティブ運用米国株式ファンドとS&P 500の過去30年間のパフォーマンスを比較したものです。この比較では、当社が定期的に発行しているSPIVA米国スコアカードと同じ分析手法及びデータソースを使用し、数値は各四半期末のリターンに基づいています。図表1では、米国大型株コア・カテゴリーと全てのアクティブ運用米国国内株式ファンドの統計値がハイライトされています（オレンジ色と灰色）。

当社が発行したS&P 500ファクター・ダッシュボード（2022年12月）には以下の図表1が掲載されています。横軸（X軸）は、ダッシュボードにある17の各ファクター指数のそれぞれのバリュー・スコアとグロース・スコアの加重平均の差（2022年初め時点）を示しています。縦軸（Y軸）は、S&P 500に対する各指数の2022年の相対パフォーマンスを示しています。

図表1は、昨年における各ファクター指数間のパフォーマンスの違いの80%近くが、バリュー・スコアとグロース・スコアの差に起因していることを示しています。2022年にはバリュー指数とグロース指数のリターンに大きな差があったため、当然ながらスタイル・エクスポージャーがファクター指数のリターンに大きな影響を及ぼしました。2022年にはS&P 500バリュー指数がS&P 500グロース指数を24%アウトパフォームし、1年間のアウトパフォーム幅としては2000年以降で最も大きく、1995年以降では4番目に大きい水準となりました。

2022年上半期には、サプライチェーンの混乱、インフレに伴う利上げ、及び地政学的緊張の高まりを背景に市場センチメントが悪化し、複雑な投資環境が続きました。S&P 500^®は20%下落し、上半期としては1970年以降で最大の下落率となりました。S&P DJIの他の米国株価指数や他社の米国株価指数にはどのような影響があったでしょうか？このブログでは、S&P DJIの様々な米国株価指数とCRSP 株価指数の絶対パフォーマンスと相対パフォーマンスを時価総額セグメントごとに比較・分析します。

S&P コンポジット1500^®指数は、S&P 500、S&P 中型株400^®指数、及びS&P 小型株600^®指数を組み合わせた浮動株調整後時価総額加重指数であり、米国株式市場の時価総額の約90%をカバーしています。しかし、米国株式市場全体に連動することを目指す指数はS&P 1500^®指数だけではなく、CRSP 米国総合指数も同じような目的を持っています。

図表1に示されているように、S&P 1500指数は様々な期間においてCRSP 米国総合指数をアウトパフォームしています。時価総額別で見ても、S&P 1500指数を構成するS&P 500、S&P 中型株400^®指数、及びS&P 小型株600^®指数は複数の期間（主に年初来と1年間）において、それぞれに相当するCRSP 株価指数をアウトパフォームしています。

周知の通り、長期的に見ると米国株式市場は右肩上がりで上昇しており、1世紀近くにわたり年率10%以上の複利リターンを生み出しています。しかし、短期的に見ると株価が大幅に調整することもあり、例えばS&P 500^®は2022年上半期に20%以上下落しました。株価が上昇と下落を繰り返すのは当たり前のことであり、なんら特別なことではありません。すぐに成果を求めない投資家は、相場の動きに一喜一憂する必要はなく、一時的な下落局面は押し目買いのチャンスとなります。

一方、すぐに成果を求める投資家もいます。投資家にはそれぞれ目標があり、目標には時間的制約があります。このような投資家は、長期的な株価上昇の恩恵を享受することはできますが、短期的な下落に対して過度に敏感になる場合もあります。

ディフェンシブ・ファクター指数はこうした問題を解決することができます。一般的なファクター指数は、アクティブ戦略を指数化するように設計されています。つまり、通常であれば投資家はアクティブ戦略に対して運用報酬を支払う必要がありますが、ファクター指数はパッシブ運用の形でアクティブ戦略のようなリターンを提供することができます。図表1では、S&P 500に基づく複数のファクター指数の相対リスクと相対リターンを示しています。各ファクター指数のリスク/リターン特性に基づき、ファクター指数をリスク強化指数とリスク軽減指数に大別することができます。グラフの左側がリスク軽減指数、右側がリスク強化指数となります。