近年来,标普 500 指数®行业板块的两极分化异常突出,2022 年表现最佳和最差的板块更是天差地别,研究行业板块选择效应的机会也跃然而出(见表 1)。全球投资环境瞬息万变,但标普 500 指数行业板块始终是主动和被动投资组合构建的重要工具,其作用不容小觑。
本文将重点关注以下几个方面:
- 盘点不同行业板块的特征、表现以及对股票投资收益的影响;
- 评估偏斜对主动型股票、板块和行业选择的影响;
- 介绍有关在战略和战术投资组合中应用行业指数的案例研究。
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标普道琼斯指数在向金融业提供稳健透明的基准方面历史悠久,且始终竭力所提供的优质指数既符合我们的核心价值,也符合所有适用的法律法规和行业标准与准则。 标普全球的《业务道德守则》 和 标普道琼斯指数的政策与程序,是我们制定高效管治计划的重要标准。
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物竞天择:股票行业板块的战术与战略应用
分析A 股红利市场与高股息率策略
通过标普 Kensho 新经济指数进行主题投资
剖析指数效应:回顾标普500指数®成分股于三十年间的变化
低波动估值
近年来,标普 500 指数®行业板块的两极分化异常突出,2022 年表现最佳和最差的板块更是天差地别,研究行业板块选择效应的机会也跃然而出(见表 1)。全球投资环境瞬息万变,但标普 500 指数行业板块始终是主动和被动投资组合构建的重要工具,其作用不容小觑。
本文将重点关注以下几个方面:
引言
红利指数对因子投资极为重要。根据晨星截至 2023 年末的数据,全球共有接近400 只追踪红利指数的交易所交易型产品 (ETP),管理资产规模 (AUM) 超过 5,000 亿美元。2024 年伊始A股市场动荡,而红利策略表现亮眼。2023年A股红利ETF的规模增长超过200亿人民币,红利已然成为主要的因子投资策略。
本文将探讨A股市场分红情况,和高股息率策略的历史表现。
A 股市场分红情况
在发达市场,现金分红是体现公司前景和治理情况的重要指标。然而A 股上市公司以前不太愿意向股东分配利润,更倾向于保留盈利进行再投资。“高送转”一度成为市场风向标,令散户投资者趋之若鹜。这种“铁公鸡”现象凸显了公司重视再融资而忽视向股东分配利润的问题。
为回应市场对提高股东回报和加强公司治理的要求,政府主管部门出台了一系列鼓励分红的政策。例如,证券监督管理委员会(证监会)在 2008 年将最低现金分红水平提高到 30%,强制要求公司分配利润。同时,为了鼓励公众投资红利股,国家税务总局逐步下调股息红利的税率。针对持股一年以上的个人投资者,股息红利个人所得税在 2005 年从 20% 降至 10%,2013 年进一步降至 5%,并于 2015 年取消。2023 年,证监会发布《上市公司现金分红指引》,要求公司明确分红政策,稳定投资者预期。该指引再次强调了 30% 股息支付率的重要性,并鼓励公司中期分红。这些政策对于发展 A 股市场的现金分红文化至关重要。
作为主动基金的替代选择,指数基金在全球金融市场发挥着越来越重要的作用。特别是过去 20 年, 95% 的主动管理型美国大盘基金表现落后于标普 500 指数®。随着指数化投资的发展,许多被动型投资者从减少管理费、以及避免因主动管理导致的跑输中获益。
主动基金在全球股市的表现可一定程度归咎于股票市场的正偏态、投资管理的专业程度和成本等因素。不过,在更狭义或更具体的市场(包括所谓的“主题”基金)中,决定主动型基金相对表现的因素并不为人熟知。本文中,我们采用标普 Kensho 新经济综合指数作为分析框架,证明类似的原则也适用于主题投资领域,并提出一些针对这个领域的独特挑战。图表 1展示了在主题投资领域主动选股所面临的挑战。标普 Kensho 新经济综合指数63%的成分股在过去四年中表现不及该指数。
主题投资的发展
市场参与者对“主题”投资的定义可能各不相同,但根据任何合理的分类,这一类别在过去十年中都呈指数级增长。由于创新技术的出现、对社会变革的关注度增加,以及资源和气候问题的恶化,相关主题也在不断扩展。
可以说,上世纪 90 年代末推出的行业板块 ETF 是指数型主题基金的起点。它们将敞口聚焦在某个经济领域,与更受欢迎的跟踪标普 500 指数等基准的宽基产品形成鲜明对比。但由于新技术(如互联网和电商)的发展跨越了传统行业分类,单一主题也扩展到不同行业的公司。例如,最近油车变电车转型拓展了汽车行业的价值链,纳入了软件和半导体设备行业的公司,同时包括传统的汽车和零部件制造商。另一个例子来自自动化的兴起:专注于下一代工厂的指数现在可能不仅包括工业部门的成分股,还包括信息技术和通信服务部门的成分股。新数据源的激增,以及人工智能和机器学习技术的应用,进一步催生了公司层面的新业务线分类和产品/主题收入敞口。
根据晨星公司的数据,主题基金的数量增长显著。2021 年全球新推出了 589 只主题基金,是 2020 年创纪录的两倍多。与此同时,在截至 2021 年 12 月的两年里,全球主题基金(其中大部分为主动管理型)管理的资产几乎增长了两倍,达到 8,060 亿美元。在范围更窄(但增长迅速)的 ETF 和其他上市工具 (ETP) 类别中,截至 2022 年 7 月,总资产已增至 2,410 亿美元。
摘要
指数效应指推定当股票被调入调出指数时所带来的超额回报。尽管对该范畴的研究已持续多年,鉴于近年来被动投资蓬勃发展,且有观点认为股票回报可能会受追踪指数的投资者在应对指数成分变动时的买卖压力影响,指数效应越发受到关注。
本文分析标普500指数自1995年初至2021年6月期间调入调出成分股的情况。我们之所以聚焦标普500指数,是因为它是最为全球广泛采用的指数。 于2020年底,与该美国大盘股指数挂钩或将之作为基准的资产高达13.5万亿美元。因此,若被动投资的发展确实诱发了指数效应,人们或会预期该效应将出现于标普500指数调入调出成分股的过程中。
总体而言,我们的分析结果印证了现有文献中的普遍共识:标普500指数的指数效应似乎有结构性地减弱(见表1)。分析也表明股票流动性改善或许能够解释指数效应为何会日渐减弱。
引言
被动投资在过去五十年取得长足发展:自2008年以来,流入指数挂钩产品的资金总额超过流入主动型基金的资金总额,且交易所买卖基金(ETF)行业的规模已从2007年底的8,070亿美元增至2020年的近8万亿美元。与此同时,一系列无端指责也开始频频出现,在Google新闻搜索“被动投资的危害”时,出现的结果甚至多于“二手烟的危害”。
执行摘要
• 顾名思义,低波动策略通常在市场下跌时表现出色。尽管它们的风险 较低,但长期表现却跑赢基准,与传统资本资产定价理论相左。
• 由於近年备受青睐,一些股评家认为低波动率股票存在超买高估现 象。
• 我们尝试量化当前低波动的估值。此外,我们探讨是否有可能确定低 波动策略能带来更高收益的估值环境。
• 自 2000 年以来,标普 500®低波动率指数的相对估值日益高昂;到
2019 年底,低波动率指数估值略低于其母指数标普 500。然而,作 为低波动策略相对表现的领先指标,价值从未特别具有参考价值。
低波动的兴起
我们一般所指的低波动反常现象并非新鲜事;在过去的四十年中,学术界已对 它进行了充分研究。1顾名思义,低波动策略在市场不景气时期表现出色,在 2008 年金融危机后的市场动荡中颇受欢迎。反常的方面在于,尽管低波动策 略风险比较低,但长期表现却跑赢基准,与风险与回报成正比的经典资本资 产定价理论相左。低风险投资组合长期表现出色或是「金融界最大的反常现 象」。
标普 500 低波动率指数是有关策略的一个实例。1991 年 1 月至 2019 年 12 月间,该指数的平均年回报率为 11.28%,对比标普 500 为 10.44%,波幅较 小(标准差分别为 11%及 14% )。3即使往前回溯到七十年代,这种风险回 报状况仍无改变。
近年来,低波动策略因人气高涨而逐渐扩大势力,在全球 200 多只基金中募 集了约 1,300 億美元的资产。随着大量资金的涌入,追踪低波动策略的投 资组合的估值引起了人们的关注。
价值与低波动率
作为股票录得长期出色表现的根源,价值是 Fama-French 三因子模型的构成 要素之一。为了分析估值与低波动率之间的关系,我们探讨是否有可能确定 低波动策略的吸纳点位,以提供最大收益,并确定估值过高宜退出的时机。