联邦公开市场委员会于 2022 年 3 月 16 日投票决定将联邦基金利率提高 25 个基点。这一举动早有预兆，毫不令 人惊讶，但这并不意味着我们不会听到利率上升将如何影响股票回报的担忧。金融理论告诉我们，在其他条件相 同的情况下，利率上升不利于股票表现，因为借款成本上升和较高的贴现率往往会转化为较差的未来表现。在过 往多数时候，实证证据都符合该理论。但在最近的数据中，我们注意到，“其他条件”可能并不总是相同的。 粗略来看，利率上升未必预示着股票表现不佳，至少在 1991 年至 2021 年期间如此。10 年期美国国债收益率上 升的情况出现过 8 次。标普 500 指数每次都未有下跌；股票有 2 次持平，标普 500 指数有 6 次上涨，在某些情 况下，上涨幅度相当之大。

从图表 1 可以看出，10 年期美国国债收益率上升的月份有 156 个（下跌的月份有 216 个）。在 10 年期美国国 债收益率上升的月份中，标普 500 指数在 115 个月份 (74%) 上涨，在 41 个月份下跌；在利率上升时，标普 500 指数上涨的频率几乎是下跌的 3 倍。平均而言，标普 500 指数在利率上升的每个月都上涨 1.57%，而在利率下 降的月份仅上涨 0.55%。

我们也可以通过图表 3 的散点图来观察这些月份。在这里，我们将 1990 年至 2021 年期间 10 年期美国国债收益 率的变化与标普 500 指数的表现进行对比。每一点代表每月的观察结果，我们并未看到明显的关系。圆点不言自 明，或者说并非如此。历史并未提供证据表明利率变化与股市变化之间有明确的关联。

评估投资策略的观察期须为时多久才能算之为适合？

这是一个重要的疑问，因为不同的观察期可以得出不同的结论。例如，于2022年的前11周，我们其中一个表现较佳的因子指数为标普500低波动率指数。截至2022年3月18日，低波动率指数下降4.7%，而 标普500指数则下降6.1%。然而，增益价值并未顺利累积下去。在今年的前11周中，低波动率指数仅有6周表现优于大市，实际上，于2月中旬，其自年初起累计的表现落后于标普500指数超过100个基点。

在某程度上，这并不是一个明智的比较方式；任何一个理智的分析师都不会因短至一周的表现而感到担忧。但仅仅明白一周的观察期并不恰当，并不能够说明观察期须为时多久才能谓之恰当。

我们定期重新构建低波动率指数及其他因子指数；而低波动率指数于每季度进行调整，分别为2月、5月、8月及11月。因此，在一年中，低波动率指数包含四个完全不同的股票篮子，每个篮子的持有期并不会整齐与日历时间单位对应。例如，2月的表现反映了两个不同篮子的表现，这乃是由于2022年2月18日进行了重新平衡交易。

因此，与其使用日历单位，将观察期与指数的重新调整日程达成一致才是合理的替代方案。我们能够查看低波动率指数中每个股票篮子的表现，而非整个指数于一个月或一个季度内的表现。

低波动策略旨在抑制其衍生母指数的回报，在母指数下跌时提供保护，并于母指数上涨时参与（虽然令人遗憾的是不能完全参与）其中。如果研究标普500指数下跌的月份，便会发现低波动率指数表现优异，相反，在市场上涨时则表现不佳。我们发现全球的低波动策略皆有一样的结果，证实了我们最初对低波动率概念的回溯所预期的结果。

当我们观察不同的低波动率篮子而非月份时，皆能够看到相同的模式。图表1中的上图显示，在标普500指数大幅下跌期间持有的篮子中，低波动率指数领先平均4.79%，下图显示，这些篮子中有82%表现出色。随着市场表现的改善，低波动率指数的相对表现有所下降。

所有观察期皆是主观的，但有些观察期比其他所有观察期更为主观。使用篮子持有期可谓最客观的选项。其结果支持我们对低波动因子的见解。

标普多元资产动态式通胀策略指数于2021年推出，与典型的静态5%-10%的大宗商品配置相比，该指数以更加动态、轮动式的方法整合通胀对冲。该指数根据即月美国消费者物价指数(CPI) 水平所代表的基本通胀机制，每月动态衡量资产类别成分的权重。¹从图表1可见，该指数在2022年的表现超过大多数主要资产类别。随着通胀升至数十年来的最高水平，行业参与者可能有必要对高通胀环境中历来表现良好的资产进行配置。

为何标普多元资产动态式通胀策略指数在2022年实现两位数的正数表现？答案就在于目前的资产百分比权重。在高通胀环境下，对通胀敏感的高通胀贝塔值资产类别可能是对抗高通胀和不断上升的通胀的方式。图表2显示该指数的长期权重，并结合了美国CPI数据。截至2022年2月28日，该指数超过50%的权重为大宗商品（黄色），从而得以在此环境下表现良好。近期通胀是现代时期的最高水平。根据其回溯测试历史，该指数在2010年代多数时间的股票/债券权重比为60/40，因为在此期间我们经历了多年的低通胀。这使得该指数长期表现良好，不受通胀时期影响。

虽然市场普遍认为利率上调不利风险资产，但从历史上看，货币紧缩周期的初始阶段对美国股市来说并不造成灾难性影响。然而，虽然整体市场可能会安然无恙，但对于构成标普500®指数等广泛基准的不同行业和因子来说，情况可能并非如此。

标普500指数各GICS®行业和因子指数拥有完整数据的历史，大概约为三十年左右。然而，利率周期进展缓慢，自1994年以来只有四次“腾飞“。我们没有一系列的案例研究可用作样本。然而，从历史之中，我们可找出几个有关按行业和因子股票投资的概括结论。

首先看行业，图1显示标普500指数行业在加息周期开始的年份和其他年份的平均超额收益。

2月下旬的军事冲突和经济战争对金融市场造成巨大冲击。 俄乌冲突不但为人类带来无法量化的创伤，还对商品市场带来相当大的短长期影响。

2月标普高盛商品指数上涨8.8%，涨幅受一系列忧虑所推动：欧洲能源供应持续性、俄罗斯作为主要工业金属供应商的主导地位、国际运输线路封闭以及该地区在全球谷物市场的重要性。

一系列新的经济制裁，以及主要石油和天然气跨国公司宣布将退出在俄业务及合资企业的消息，使布伦特原油在2月底前突破每桶100美元的水平，为7年以来首次破百。 全球原油库存协调释放计划对缓和市场情绪作用不大。 标普高盛能源指数2月上涨9.7%。 从长远来看，这场冲突反映欧洲过于依赖俄罗斯能源供应，并可能会加快欧洲寻找替代能源供应（包括传统及可再生能源）的步伐。 全球经济正面临失去俄罗斯能源供应的风险，能源股或会保持波动。

除能源外，俄罗斯亦是多种能源转型金属的主要供应商。 标普高盛工业金属指数2月跃升7.3%，其中铝创纪录新高。 大部分金属市场仍要面对新冠疫情相关供应链的挑战，在需求旺盛的情况下，限制俄罗斯原材料对供应造成的影响不断累积。 标普高盛镍指数2月上升9.0%。 虽然电动汽车行业的不铖钢用量比镍多，但电动汽车使用率爆发式增长，对镍股产生明显的拉动作用。

黄金在去年大部分时间内的表现一直落后于其他大宗商品，但作为避险保值的避风港，其需求在2月末回升。 标普高盛黄金指数2月上涨5.8%。 历史上黄金在乱世中的表现强劲，但目前央行购买量增加、通胀预期及黄金作为最后可动用资产的特性所带来的持续利好因素，或会因货币政策收紧和加密货币等替代品的竞争而被削弱。

标普高盛钯金指数连续第二个月成为整个商品市场表现最好的指数之一，全年回报率上涨至30.9%。 俄罗斯是最大的钯金生产国，钯金是催化转换器的一个重要组成部分。

标普高盛农业指数2月上涨10.8%。 有欧洲粮仓之称的乌克兰，其玉米及小麦出口量分别占全球16%及12%，而小麦供应大国的俄罗斯则占全球贸易的17%。 港口关闭、商用船只移动受限及各国对俄罗斯实施一系列经济制裁等因素，已严重干扰并影响全球粮食市场的运作。