随着2022年上半年结束，今年标普500指数^®的总回报率录得-20.0%，评论家们指出，这是其50多年来1至6月的最差表现。前六个月的糟糕表现对下半年有何启示？

历史数据告诉我们，下半年的表现可能喜忧参半。先说坏消息：过去6个月的回报与未来6个月的回报之间的相关性极低。任何预测都是不准确的。图1说明了标普500指数的情况；标普中盘400^®指数和标普小盘600^®指数也有类似结果。（图中数据不仅包括本年度前六个月，还覆盖自1995年起的每六个月数据。）

一般而言，一个指数在过去六个月的表现如何并不能说明在未来六个月的表现。

但是……借助一点小把戏，我们也能得到一些好消息。回报率高于或低于平均水平的事实并不能帮助我们预测未来的回报率。这意味着，无论情况如何，未来六个月的回报最好被视为从产生过去六个月回报的同一分布中随机抽取。

放眼奢侈品市场

奢侈品一词会让人产生各种想法。从鱼子酱到超级跑车，从杜松子酒到珠宝，奢侈品范围极其广泛。虽然奢侈品种类繁多，但其背后的品牌却广为人知，并深深地印在我们的文化记忆中。Gucci、Luis Vuitton和Porsche等品牌已有近一个世纪的历史。奢侈品领域的持久性在其收入中得以体现，根据若干估算，1996至2018年期间，奢侈品收入以6%的年复合增长率增长，凸显出亚洲经济开放对奢侈品市场全球化产生的积极影响。

出色表现后的回调，而非表现不佳

标普全球高端消费品指数追踪从事生产、分销或提供奢侈品和服务的股票，这些股票来自符合奢侈品主题的特定GICS^®行业。我们在指数的构建过程中对公司与当前奢侈品主题的相关性进行评分，且反映消费者不断变化的偏好。目前的指数的成分股主要来自发达市场（见图1），倾向中型股，并偏向非必需消费品公司。

奢侈品领域的收入很大程度取决于消费者的非必需支出，后者又受到宏观风险、通胀和劳动力市场的影响，前两者对近期的市场表现并无支撑。结果不出所料，该指数自2021年11月峰值下跌约35%，并跑输标普全球BMI指数约12%（几乎可以归因于指数对非必需消费品的偏高比重）。然而，在近期表现回落之前，该指数于2020年3月至2021年10月期间增长近三倍，并跑赢标普全球BMI指数约100%。在全球连续停产期间能发挥如此强势表现，凸显了全球奢侈品市场的抗逆能力。

数十年来，传统观念认为，寻求稳定收益的美国投资者应该转向投资债券。然而，在经历了30多年的债券收益率下跌后，当前的市场环境或者需要投资者改变其传统思维。

美国国债一直是追求收益的投资者的首选投资工具，情况直至最近才发生转变：因为国债在整个债券期限内会提供固定收益，并且几乎完全确定能够提供票息和本金支付，（虽然美国政府或有可能违约，但普遍认为可能性极低，因此国债于投资界中一般被视为“无风险”的投资工具）。在2010年前的35年间，国债的这些特点也伴随着能够提供抗击通胀的实际回报。如图1所示，在1981年9月购入10年期美国国债并持有至到期日的投资者，便能在其存續期内，每年获得高达11.5%的实际收益。

然而，后沃尔克时代的债券牛市（一般被称为“大稳定”时期）压缩了美国国债的实际和名义回报率。大约从2010年起，在10年期美国国债成立之初购入并持有至其到期日的实际收益，事实上已变成负数。时至今日，购买国债的前景仍没有太大改善：根据通胀保值型债券和标准国债的相对价格，现在买入10年期国债的实际回报率预计大约为0。

通胀率创新高、出口禁运和进口禁令推动广泛大宗商品基准 — 标普高盛商品指数于5月继续上涨5.1%，年初至今累计涨幅为47.0%。乌克兰和俄罗斯的能源及农产品出口持续受到干扰，推动能源和粮食市场走高，而金属市场则因加息预期及对全球经济放缓的担忧而继续受压。

能源价格升势一直延续至5月底，原因是欧盟同意部分禁止进口俄罗斯石油以及中国决定解除部分新型冠状病毒疫情限制措施。欧盟领导人原则上同意在2022年底前削减90%的俄罗斯石油进口，相当于每天约150万桶。以往出口至欧盟的俄罗斯原油不一定会输给全球市场，但即便能找到有意的买家，将石油运往新市场也会是一项挑战，而且价格也会打折。标普高盛石油指数5月上涨9.8%。针对俄罗斯的天然气供应可能是欧盟在经济战中的下一个外交战场，而在这种情况下，美国的天然气价格正不断攀升。标普高盛天然气指数5月回升11.3%，年初至今涨幅达129.3%。

5月工业金属价格再次下跌。标普高盛镍指数跌幅最大，重挫10.7%。尽管全球镍供应紧张，但中国的需求因近期受到新型冠状病毒疫情的打击，推低了镍价。市场仍在调整于3月镍价出现前所未有的飙升以及随后的暂停交易。全球最大的精炼镍生产商Nornickel在5月宣布，预计今年将扭转前几年的亏损，实现少量盈利。

黄金和白银延续低迷，5月双双下跌。美元再创20年来新高，使贵金属承压。标普高盛贵金属指数在年初一度走强之后，5月追平年初至今表现。

各国央行行长及其他机构对粮食安全的日益担忧，从社会和环境的角度凸显了农业商品对全球经济的重要性。乌克兰战争对全球粮食供应造成了前所未有的破坏。全球小麦供应紧缩就是一个典型的例子。乌克兰被视为欧洲的粮仓，全球约三分之一的小麦出口均来自乌克兰和俄罗斯。该地区的小麦出口受到严格限制，加上中国、欧洲部分地区和美国收成前景转差，以及主要生产国印度的出口禁令，导致小麦库存紧张，加剧了全球粮食供应的担忧。因此，全球小麦价格顺势暴涨，标普高盛小麦指数5月上涨3.1%，年初至今涨幅达39.2%。

与农业商品市场相比，活畜市场5月表现较温和，标普高盛活畜指数月内下跌1.7%。

1993年，芝加哥期权交易所（Cboe）宣布推出芝加哥期权交易所波动率指数（VIX^®），为市场参与者提供衡量市场情绪的指标。自此，该指数便成为最受关注的基准之一。为纪念该指数成立的29周年，我们将回顾其发展历程。

VIX的概念始于1989 年Menachem Brenner和Dan Galai的研究。他们认为，所谓的西格玛指数“所扮演的角色与市场指数对期权和期货所扮演的角色相同。” Robert E. Whaley教授随后根据布莱克-休斯（Black-Scholes）模型，采用标普100指数的平价期权设计了首个VIX版本。

而在2003年，芝加哥期权交易所在高盛的协助下修订了VIX的编制方法。 修订后的VIX目前采用更成熟的模型，该模型捕捉所有行使价的期权及市场上流动性最强的指数期权，即标普500^®指数期权。该指数更名为芝加哥期权交易所波动率指数（简称VIX）。

历经近三十年的发展，VIX表现出几个由来已久的特点。从长远来看，VIX已呈现明显的均值回归趋势。在大多数情况下，VIX介乎13（约第20个百分位数）和25（约第80个百分位数）之间，均值约为19.5，中位值约为17.5。2022年前四个月，我们看到VIX徘徊在25甚至30以上（约第90个百分位数），这表明金融市场的风险和焦虑情绪升高。