眾所周知，美國股市長期以來表現非常好，近一個世紀的年復合增長率遠高於 10%。 我們也知道，市場走勢也可能會不似預期，正如標普 500^® 指數在 2022 年上半年下跌 20% 提醒我們的那樣。 對於時間充裕的投資者而言，長期收益與偶爾回調是特點而非缺點; 短期下跌往壞了說就是麻煩，往好了說就是買入機會。

不過，對一些投資者來說，他們最缺的就是時間。 人們往往對有限的時間期限賦予具體的目標。 這類投資者可能會受益於股市的長期強勁走勢，但對短期下跌走勢的敏感性可能高於平均水準。

防禦性因子指數能夠幫助解決這一矛盾。 因子指數總體上旨在將主動型策略指數化，即以被動形式實現投資者必須支付主動費用才能取得的回報模式。 表 1 顯示了基於標普 500 指數的幾個因子指數的相對風險和回報。 鑒於表中所示的風險/回報狀況，我們可以將因子指數分類為風險增強型或降低風險型——左邊是降低風險型因子指數，右邊是風險增強型因數子指數。

標普高盛商品指數在7月保持平穩，儘管看跌情緒瀰漫在眾多的金融市場，但年初至今仍保持36%的漲幅。 這一全球大宗商品基準在極端高漲的通脹中證明了它的價值。 美聯儲在7月下旬再次加息75個基點以對抗通脹，但大宗商品行業的若干因素使7月的價格保持堅挺。

能源漲跌互現，因為大多數石油商品繼續從年初以來的高位回落。 由於西德州中級原油與布倫特原油相比存在較大折扣，美國原油出口在海外需求的推動下創下歷史新高。 標普高盛石油指數下跌3.0%，但同時保持了年初至今59.5%的強勁漲幅。 另一方面，由於全球極端溫度需要額外的能源來為建築物製冷，同時俄羅斯持續收緊對歐盟的能源供應，天然氣價格飆升至2008年以來的最高水準。 標普高盛天然氣指數於7月上漲奪目的54.4%，甚至領先於整個歐洲大陸的極端天然氣價格。 7月下旬，俄羅斯剛剛將俄羅斯通往德國的主要管道的天然氣流量削減至僅佔產能的20%，歐盟便商定了一項計劃，在冬季定量配給天然氣。 法國電價在核電發電量近期創下歷史新低後，於7月升至歷史新高。

由於對全球經濟惡化的悲觀看法，標普高盛工業金屬指數上個月表現平平。 標普高盛銅指數下跌3.9%，但有跡象表明企穩可能正開始萌芽。 上海的一家大型評級機構發佈報告， 6月中國零售額同比增長22%，2022年第二季度，乘用車出口量同比增長40%，稱呈現V型復甦。

有報導稱，俄羅斯和烏克蘭達成協議，允許穀物離開黑海，這有助於緩解7月農業領域內的極端供應擔憂。 價格也受到即將到來的北半球收穫季節和美國產量將與去年相似或更好的共識帶來壓力。 7月，標普高盛穀物指數以下跌3.4%告終。

標普高盛貴金屬指數直降2.2%至兩年未見的水準。 通常被視為通脹對沖工具的黃金有負眾望，在通脹迅速攀升的同時，價格卻走低。 儘管主權國家對黃金的需求繼續維持，但美聯儲的激進加息削弱了黃金的吸引力。 工業活動的減少抑制了7月的白銀價格。

7月大宗商品的亮點來自畜牧業。 受美國豬群存在種種擔憂和飼料價格下跌的影響下，標普高盛瘦豬指數上漲11.9%。 今年夏季對肉類的季節性需求繼續強勁。

繼上周公佈的通脹達到40多年來最高水準後，美元兌一籃子貨幣匯率升至20年以來的最強水準。 由於歐洲受俄烏衝突直接影響，以及市場認為歐洲央行加息進程緩慢，歐元兌美元自2002年以來首次觸及平價。 儘管全球經濟衰退下的市場擔憂情緒蔓延，主要大宗商品指數標普高盛商品指數所包含的大多數主要大宗商品迄今仍錄得升幅。 部分傳統通脹對沖資產表現不及預期，房地產、黃金及美國國債通脹保值證券（TIPS）的年初至今表現為負值（見圖1），但大宗商品近期一直提供良好的通脹對沖。

大宗商品的優異表現可歸因於能源板塊大宗商品。 標普高盛商品指數中表現最差的成分指數標普高盛原油指數年初至今上漲41.36%。 儘管汽油價格一直是美國新聞熱議的焦點，但2022年的汽油、取暖用油和天然氣的價格均上漲了近100%。 這類能源大宗商品價格的回落可能是近期通脹降溫的一個主要跡象。

美元走強歷來對大宗商品而言屬不利因素。 全球大多數主要大宗商品以美元計價，因此如美元走強，以非美元貨幣購買大宗商品則會變得更加昂貴。 美元走強，大宗商品則會走弱，反之亦然。 但最近的情況卻並非如此，歷史上也曾出現過這種關係減弱的情況（請參閱圖2）。 在此種情況下，大宗商品首先走強，而最近為抑制通脹全球貨幣政策突然轉變而帶動了美元走強。 如果這種基於歷史上不尋常的情況在短期內持續發生，則必將會發生一些變化。 如通脹最終開始緩解，則聯儲局可能放緩加息，從而抑制美元過熱。

儘管全球股市全面下跌，但標普中國500指數逆市上揚，2022年第二季度上漲2.8%。 板塊方面，可選消費品和日常消費品季內分別增長近15%，工業和能源板塊也是利好表現的因素。 標普中國500指數跑贏覆蓋範圍更廣的標普新興市場BMI指數和標普發達市場BMI指數，後者分別下跌10.3%和16.3%。

該指數也跑贏亞洲基準指數，是唯一實現季度正回報的亞洲市場。 標普香港BMI指數是表現次優的亞洲市場，僅下跌1.1%，而大多數其他亞洲市場均錄得兩位數的跌幅，標普韓國BMI指數、標普臺灣BMI指數和標普印度BMI指數分別下跌21.4%、18.5%和13.6%。

儘管近期市場表現疲弱，但標普中國500指數長期保持堅挺。 以美元計算，該指數過去10年的年化漲幅為7.8%，輕鬆跑贏標普新興市場BMI指數，後者同期僅上漲4.1%。

境內境外股票均做出貢獻

中國境內A股和境外上市的中國股票季內均實現正回報。 與2021年相比，2022年上半年境外境內中國股票的回報率差異要小得多，2021年境內股票跑贏境外上市股票的幅度超過30%。 標普中國500指數廣泛分佈於中國各個股票類別和行業，因此該指數的表現在大多數主要中國股票基準指數中居中。

隨著2022年上半年結束，今年標普500指數^®的總回報率錄得-20.0%，評論家們指出，這是其50多年來1至6月的最差表現。 前六個月的糟糕表現對下半年有何啟示？

歷史數據告訴我們，下半年的表現可能喜憂參半。 先說壞消息：過去6個月的回報與未來6個月的回報之間的相關性極低。 任何預測都是不準確的。 圖1說明了標普500指數的情況; 標普中型股400^®指數和標普小型股600^®指數也有類似結果。 （圖中數據不僅包括本年度前六個月，還覆蓋自1995年起的每六個月數據。 ）

一般而言，一個指數在過去六個月的表現如何並不能說明在未來六個月的表現。

但是...... 借助一點小把戲，我們也能得到一些好消息。 回報率高於或低於平均水平的事實並不能幫助我們預測未來的回報率。 這意味著，無論情況如何，未來六個月的回報最好被視為從產生過去六個月回報的同一分佈中隨機抽取。