隨著2022年上半年結束，今年標普500指數^®的總回報率錄得-20.0%，評論家們指出，這是其50多年來1至6月的最差表現。 前六個月的糟糕表現對下半年有何啟示？

歷史數據告訴我們，下半年的表現可能喜憂參半。 先說壞消息：過去6個月的回報與未來6個月的回報之間的相關性極低。 任何預測都是不準確的。 圖1說明了標普500指數的情況; 標普中型股400^®指數和標普小型股600^®指數也有類似結果。 （圖中數據不僅包括本年度前六個月，還覆蓋自1995年起的每六個月數據。 ）

一般而言，一個指數在過去六個月的表現如何並不能說明在未來六個月的表現。

但是...... 借助一點小把戲，我們也能得到一些好消息。 回報率高於或低於平均水平的事實並不能幫助我們預測未來的回報率。 這意味著，無論情況如何，未來六個月的回報最好被視為從產生過去六個月回報的同一分佈中隨機抽取。

放眼奢侈品市場

奢侈品一詞會讓人產生各種想法。從魚子醬到超級跑車，從杜松子酒到珠寶，奢侈品範圍極其廣泛。雖然奢侈品種類繁多，但其背後的品牌卻廣為人知，並深深地印在我們的文化記憶中。Gucci、Luis Vuitton和Porsche等品牌已有近一個世紀的歷史。奢侈品領域的持久性在其收入中得以體現，根據若干估算，1996至2018年期間，奢侈品收入以6%的年複合增長率增長，凸顯出亞洲經濟開放對奢侈品市場全球化產生的積極影響。

出色表現後的回調，而非表現不佳

標普全球高端消費品指數追蹤從事生產、分銷或提供奢侈品和服務的股票，這些股票來自符合奢侈品主題的特定GICS^®行業。我們在指數的構建過程中對公司與當前奢侈品主題的相關性進行評分，且反映消費者不斷變化的偏好。目前的指數的成分股主要來自發達市場（見圖1），傾向中型股，並偏向非必需消費品公司。

奢侈品領域的收入很大程度取決於消費者的非必需支出，後者又受到宏觀風險、通脹和勞動力市場的影響，前兩者對近期的市場表現並無支撐。结果不出所料，該指數自2021年11月峰值下跌約35%，並跑輸標普全球BMI指數約12%（幾乎可以歸因於指數對非必需消費品的偏高比重）。然而，在近期表現回落之前，該指數於2020年3月至2021年10月期間增長近三倍，並跑贏標普全球BMI指數約100%。在全球連續停產期間能發揮如此強勢表現，凸顯了全球奢侈品市場的抗逆能力。

數十年來，傳統觀念認為，尋求穩定收益的美國投資者應該轉向投資債券。 然而，在經歷了30多年的債券收益率下跌後，當前的市場環境或者需要投資者改變其傳統思維。

美國國債一直是追求收益的投資者的首選投資工具，情況直至最近才發生轉變：因為國債在整個債券期限內會提供固定收益，並且幾乎完全確定能夠提供票息和本金支付，（雖然美國政府或有可能違約，但普遍認為可能性極低，因此國債於投資界中一般被視為“無風險”的投資工具）。 在2010年前的35年間，國債的這些特點也伴隨著能夠提供抗擊通脹的實際回報。 如圖1所示，在1981年9月購入10年期美國國債並持有至到期日的投資者，便能在其存續期內，每年獲得高達11.5%的實際收益。

然而，沃爾克時代的債券牛市（一般被稱為“大穩定”時期）壓縮了美國國債的實際和名義回報率。 大約從2010年起，在10年期美國國債成立之初購入並持有至其到期日的實際收益，事實上已變成負數。 時至今日，購買國債的前景仍沒有太大改善：根據通脹保值型債券和標準國債的相對價格，現在買入10年期國債的實際回報率預計大約為0。

通脹率創新高、出口禁運和進口禁令推動廣泛大宗商品基準 — 標普高盛商品指數於5月繼續上漲5.1%，年初至今累計漲幅為47.0%。 烏克蘭和俄羅斯的能源及農產品出口持續受到干擾，推動能源和糧食市場走高，而金屬市場則因加息預期及對全球經濟放緩的擔憂而繼續受壓。

能源價格升勢一直延續至5月底，原因是歐盟同意部分禁止進口俄羅斯石油以及中國決定解除部分新型冠狀病毒疫情限制措施。 歐盟領導人原則上同意在2022年底前削減90%的俄羅斯石油進口，相當於每天約150萬桶。 以往出口至歐盟的俄羅斯原油不一定會輸給全球市場，但即便能找到有意的買家，將石油運往新市場也會是一項挑戰，而且價格也會打折。 標普高盛石油指數5月上漲9.8%。 針對俄羅斯的天然氣供應可能是歐盟在經濟戰中的下一個外交戰場，而在這種情況下，美國的天然氣價格正不斷攀升。 標普高盛天然氣指數5月回升11.3%，年初至今漲幅達129.3%。

5月工業金屬價格再次下跌。 標普高盛鎳指數跌幅最大，重挫10.7%。 儘管全球鎳供應緊張，但中國的需求因近期受到新型冠狀病毒疫情的打擊，推低了鎳價。 市場仍在調整於3月鎳價出現前所未有的飆升以及隨後的暫停交易。 全球最大的精煉鎳生產商Nornickel在5月宣布，預計今年將扭轉前幾年的虧損，實現少量盈利。

黃金和白銀延續低迷，5月雙雙下跌。 美元再創20年來新高，使貴金屬承壓。 標普高盛貴金屬指數在年初一度走強之後，5月追平年初至今表現。

各國央行行長及其他機構對糧食安全的日益擔憂，從社會和環境的角度凸顯了農業商品對全球經濟的重要性。 烏克蘭戰爭對全球糧食供應造成了前所未有的破壞。 全球小麥供應緊縮就是一個典型的例子。 烏克蘭被視為歐洲的糧倉，全球約三分之一的小麥出口均來自烏克蘭和俄羅斯。 該地區的小麥出口受到嚴格限制，加上中國、歐洲部分地區和美國收成前景轉差，以及主要生產國印度的出口禁令，導致小麥庫存緊張，加劇了全球糧食供應的擔憂。 因此，全球小麥價格順勢暴漲，標普高盛小麥指數5月上漲3.1%，年初至今漲幅達39.2%。

與農業商品市場相比，活畜市場5月表現較溫和，標普高盛活畜指數月內下跌1.7%。

1993年，芝加哥期權交易所（Cboe）宣佈推出芝加哥期權交易所波動率指數（VIX^®），為市場參與者提供衡量市場情緒的指標。 自此，該指數便成為最受關注的基準之一。 為紀念該指數成立的29周年，我們將回顧其發展歷程。

VIX的概念始於1989 年Menachem Brenner和Dan Galai的研究。 他們認為，所謂的西格瑪指數“所扮演的角色與市場指數對期權和期貨所扮演的角色相同 。”  Robert E. Whaley教授隨後根據布萊克-休斯（Black-Scholes）模型，採用標普100指數的平價期權設計了首個VIX版本。 

而在2003年，芝加哥期權交易所在高盛的協助下修訂了VIX的編製方法。   修訂後的VIX目前採用更成熟的模型，該模型捕捉所有行使價的期權及市場上流動性最強的指數期權，即標普500^®指數期權。 該指數更名為芝加哥期權交易所波動率指數（簡稱VIX）。

歷經近三十年的發展，VIX表現出幾個由來已久的特點。 從長遠來看，VIX已呈現明顯的均值回歸趨勢。 在大多數情況下，VIX介乎13（約第20個百分位數）和25（約第80個百分位數）之間，均值約為19.5，中位值約為17.5。 2022年前四個月，我們看到VIX徘徊在25甚至30以上（約第90個百分位數），這表明金融市場的風險和焦慮情緒升高。