S&P ダウ・ジョーンズ・インデックス（S&P DJI）とMSCI社（MSCI）は2021年10月18日、GICS構成を変更する可能性に関して、投資コミュニティのメンバーとコンサルテーションすることを決定しました。GICS構成の変更が決まった場合、2022年3月に変更点が発表され、2023年3月に有効となる予定です。GICS構成が今日の市場を適切に反映し、正確かつ完全な産業の枠組みとなるよう、当社ではGICS構成の見直しを定期的に行っています。今回のコンサルテーションは2021年10月18日に始まり、2022年2月18日に終了します。図表1では、GICS構成の変更に関するコンサルテーションの概要をまとめています。

この分析は、S&P ダウ・ジョーンズ・インデックスLLC（以下「S&P DJI」という）のインデックス・リサーチ及びデザイン・チームが行ったものです。S&P DJIは、商業部門と分析部門を分離した組織構造/運営体制をとっています。したがって、GICS構成の変更に関するコンサルテーションによって最終的な変更が行われた場合でも、その情報が一般公開されるまで、リサーチ及び開発チームは最終的な変更にアクセスすることができません。

はじめに

本資料では、GICS構成の変更に関する提案が、S&P グローバル大中型株カーボン・エフィシェント指数（除く日本）とS&P/JPX カーボン・エフィシェント指数にどのような影響を及ぼす可能性があるかについて評価します。具体的には、GICSのセクター及びGICSの産業グループの指数ウェイト、炭素十分位数ウェイトの分布、指数の炭素強度の削減率、及び指数の売買回転率への影響を評価します。この分析を完了するため、当社は直近の指数リバランス日である2021年3月19日時点の指数構成銘柄データを使用しました。ただし、仮にGICS構成の変更に関する提案が採用されたとしても、これらの評価は指数への最終的な影響とみなされるべきではありません。

エグゼクティブ・サマリー

指数効果とは、主要指数に追加、あるいは主要指数から除外される証券に関連する推定超過リターンのことを指します。指数効果についてはここ何十年にもわたり研究されてきましたが、パッシブ投資が拡大し、それに伴って指数への連動を目指す投資家（指数構成銘柄の変更に対応する）の売買圧力により、銘柄のリターンが影響を受けるかもしれないといった思惑が高まる中で、指数効果はここ数年においてますます注目されるようになっています。

本資料では、1995年初めから2021年6月までのS&P 500における銘柄の追加と除外について分析しています。S&P 500は世界で最も幅広くベンチマークとして採用されている指数（2020年末時点で13兆5,000億ドルの資産がこの米国大型株指数に連動するか、この指数をベンチマークとしていた）であり、ここではS&P 500に注目します。また、パッシブ投資の拡大が指数効果に寄与するのであれば、このことはS&P 500の銘柄の追加や除外の中に表れるのではないかと予想されます。

全体として、当社の分析は既存の文献にすでに反映されている一般的なコンセンサスを裏付けるものです：S&P 500の指数効果は構造的に低下するように思われます（図表1参照）。また、当社の分析によると、株式市場における流動性の改善により、時間の経過とともに指数効果が減衰することを示唆しています。

パッシブ投資は過去50年間にわたり非常に大きな成長を遂げました：2008年以降における指数連動の投資商品への累積資金流入は、アクティブ・ファンドへの資金流入を超えました。また、上場投資信託（ETF）業界は2007年末時点の8,070億ドルから2020年には8兆ドル近くまで拡大しました。Google ニュースを検索すると、「パッシブ投資の危険性」に関する記事が「受動喫煙の危険性」に関する記事を何倍も上回るという結果となります。パッシブ投資は、こうした根拠のない批評記事とともに成長しています。

指数効果について書かれたものは多くあります。例えば、代表的な指数に追加された銘柄は「発表日から有効日」まで指数をアウトパフォームする傾向にあり、有効日後には通常、小幅な調整があったといった内容の記事がここ30年間においてよく見られます。

エグゼクティブ・サマリー
• 市場ボラティリティが平均を下回ることは通常、リターンが平均を上 回ることと関連しています。したがって、選択肢が与えられるのであ れば、ほとんど投資家は高いボラティリティよりも低いボラティリテ ィを選好すると思われます。

• しかし、アクティブ・マネージャーにとって、選択肢はそれほど明確 ではありません：市場ボラティリティが低いということは、相関や分 散が低いことと関連しており、この両方により、アクティブ運用を正 当化することが難しくなります。
• アクティブ・ポートフォリオは通常、それらのベンチマークよりもボ ラティリティが高くなります。ボラティリティがどのくらい高いかは 相関にもよります。アクティブ・マネージャーは銘柄集中に伴う暗黙 のコストを支払っており、このコストは相関が低下する際に上昇しま す。
• 低い分散により、アクティブ・マネージャーは付加価値を生み出すこ とが難しくなり、アクティブ・マネージャーが生み出す追加リターン は減少します。
• こうした視点により、絶対リターンの創出と相対リターンの創出の目 標における対立が浮き彫りとなります。

S&P GSCI商品指数は、コモディティ市場において30年間にわたり指数のイノベーションへの道を切り開き、1991年4月に指数算出を開始して以降、今もコモディティのベンチマーク指数として最も広く認知されています。当指数は幅広い市場をカバーし、生産高加重アプローチを採用しているため、グローバル・コモディティ市場の動向を正確に反映します。当指数は最も流動性の高い商品先物を組み入れるとともに、ルールに基づく透明性の高い再構築を毎年行い、市場動向の変化に適応しているため、投資可能であり、容易に複製が可能な指数となっています。

ヘッドラインS&P GSCI商品指数に加え、S&P GSCIシリーズは世界の投資インフラにおいて不可欠な役割を果たしており、ベンチマークとして、投資可能ユニバースの定義として、またはコモディティ投資やコモディティ戦略固有のリターンの尺度として利用することが可能です。図表1は、過去30年間にわたるS&P GSCIファミリーにおけるイノベーションを示しています。

コモディティ投資の30年間の歴史を振り返ると、この期間において数多くの重要な指数ベースのソリューションが市場に提供されていますが、今後30年間は、コモディティ市場においてさらに破壊的な変化が生じる可能性があると予想されます。本稿では、今後30年間にわたり顕著になると思われるコモディティ指数のイノベーションのトレンドを検証します。

コモディティESGをめぐる難問

コモディティへの投資は、環境・社会・ガバナンス（ESG）指標を投資基準に組み込むことを検討している投資家に対して重要な課題を提起しています。まず、コモディティは財務、環境、および社会に様々な影響を及ぼす広範で多様な資産クラスです。

炭素排出量やESGリスク指標を対象となるコモディティや、関連するコモディティ・デリバティブに適用することは可能かもしれませんが、そのような持続可能指標はこれらの金融商品を念頭に置いて開発されているわけではありません（図表2参照）。

はじめに

過去のカーボンリスクに関する議論には通常、気候変動に関する科学的根拠 や、既存の証拠がカーボンを意識した投資に関する市場参加者の行動を支えて いたかどうかが含まれていました。ここ数年では、気候変動に関する方針や知識 は、世界中の多くの大手機関投資家が程度の違いはあるもののカーボンリスク の統合をすでに投資プロセスに組み入れ始めている段階にまで進展していま す。

低カーボン投資のトレンドとともに、機関投資家はファクターに基づく資産配分ア プローチを採用しています。ファクターに基づく投資をコア株式の配分に組み入 れ、投資プロセス全体を低カーボン・イニシアチブと一致させることを望んでいる 機関投資家は、ポートフォリオ全体の運用アプローチを必要とする場合がありま す。このアプローチではカーボンリスクに関連する測定基準を伝統的リスク・ファ クターからのシグナルと統合します。したがって、市場には、伝統的ファクター・ポ ートフォリオとカーボンリスクを統合することによる影響を分析する研究に対する 必要性が明らかに存在しています。

したがって、現時点での議論では、カーボンリスクがどの程度まで織り込まれて いるか、ひいては市場参加者が既存のポートフォリオにおいてどの程度までポジ ションを取るべきかに重点が置かれています。カーボンを意識した投資の出発点 として、特定のポートフォリオのカーボン・フットプリントを知ることが必要です。し かし、カーボン・フットプリントはカーボン・プライシング・リスクのほんの一部分を 測定しているに過ぎず、カーボンリスク・エクスポージャーの完全な予測を提供す る上で将来を考慮しているとは言えません1 。

データの入手可能性及び履歴や、カーボン関連の測定基準を組み入れることに よるポートフォリオの影響を実証しようとしている本レポートの焦点など様々な理 由から、本レポートではカーボンの効率性の視点からカーボンリスクを分析して おり、より簡素化したアプローチを採用しています。

本レポートでは、純粋で制約のないカーボン・エフィシェント・ポートフォリオが、カ ーボン効率の低いポートフォリオや対象ベンチマークを絶対リターン・ベースでア ウトパフォームするものの、ポートフォリオのボラティリティが高いためリスク調整 後ベースではアンダーパフォームすることに言及しています。さらに、カーボン・エ フィシェント・ポートフォリオがどのように意図しないセクター・バイヤスやファクタ ー・バイアスを示すかについても検証しています。当社ではカーボン強度とスタイ ル・ファクターの相関を用いて、目標ファクター・エクスポージャーを維持しつつ、 カーボン強度を下げるために、カーボン・エフィシェント・ポートフォリオ（制約のな い、セクター相対の）を伝統的なリスクファクターと組み合わせることのできる定 型化された枠組みを示します。