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剖析指数效应：回顾标普500指数®成分股于三十年间的变化

低波动估值

美股和标普500®指数对中国投资者的价值

大宗商品指数：承先启后 30 年

有效评分，把握中国高质量价值股

剖析指数效应：回顾标普500指数®成分股于三十年间的变化

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Hamish Preston

Head of U.S. Equities

S&P Dow Jones Indices

摘要

指数效应指推定当股票被调入调出指数时所带来的超额回报。尽管对该范畴的研究已持续多年，鉴于近年来被动投资蓬勃发展，且有观点认为股票回报可能会受追踪指数的投资者在应对指数成分变动时的买卖压力影响，指数效应越发受到关注。

本文分析标普500指数自1995年初至2021年6月期间调入调出成分股的情况。我们之所以聚焦标普500指数，是因为它是最为全球广泛采用的指数。 于2020年底，与该美国大盘股指数挂钩或将之作为基准的资产高达13.5万亿美元。因此，若被动投资的发展确实诱发了指数效应，人们或会预期该效应将出现于标普500指数调入调出成分股的过程中。

总体而言，我们的分析结果印证了现有文献中的普遍共识：标普500指数的指数效应似乎有结构性地减弱（见表1）。分析也表明股票流动性改善或许能够解释指数效应为何会日渐减弱。

剖析指数效应：回顾标普500指数®成分股于三十年间的变化: 图表 1

引言

被动投资在过去五十年取得长足发展：自2008年以来，流入指数挂钩产品的资金总额超过流入主动型基金的资金总额，且交易所买卖基金（ETF）行业的规模已从2007年底的8,070亿美元增至2020年的近8万亿美元。与此同时，一系列无端指责也开始频频出现，在Google新闻搜索“被动投资的危害”时，出现的结果甚至多于“二手烟的危害”。

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低波动估值

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Craig Lazzara

Managing Director, Index Investment Strategy

S&P Dow Jones Indices

执行摘要

• 顾名思义，低波动策略通常在市场下跌时表现出色。尽管它们的风险 较低，但长期表现却跑赢基准，与传统资本资产定价理论相左。

• 由於近年备受青睐，一些股评家认为低波动率股票存在超买高估现 象。
• 我们尝试量化当前低波动的估值。此外，我们探讨是否有可能确定低 波动策略能带来更高收益的估值环境。
• 自 2000 年以来，标普 500®低波动率指数的相对估值日益高昂;到
2019 年底，低波动率指数估值略低于其母指数标普 500。然而，作 为低波动策略相对表现的领先指标，价值从未特别具有参考价值。

低波动的兴起

我们一般所指的低波动反常现象并非新鲜事;在过去的四十年中，学术界已对 它进行了充分研究。1顾名思义，低波动策略在市场不景气时期表现出色，在 2008 年金融危机后的市场动荡中颇受欢迎。反常的方面在于，尽管低波动策 略风险比较低，但长期表现却跑赢基准，与风险与回报成正比的经典资本资 产定价理论相左。低风险投资组合长期表现出色或是「金融界最大的反常现 象」。

标普 500 低波动率指数是有关策略的一个实例。1991 年 1 月至 2019 年 12 月间，该指数的平均年回报率为 11.28%，对比标普 500 为 10.44%，波幅较 小（标准差分别为 11%及 14% ）。3即使往前回溯到七十年代，这种风险回 报状况仍无改变。

近年来，低波动策略因人气高涨而逐渐扩大势力，在全球 200 多只基金中募 集了约 1，300 億美元的资产。随着大量资金的涌入，追踪低波动策略的投 资组合的估值引起了人们的关注。

价值与低波动率

作为股票录得长期出色表现的根源，价值是 Fama-French 三因子模型的构成 要素之一。为了分析估值与低波动率之间的关系，我们探讨是否有可能确定 低波动策略的吸纳点位，以提供最大收益，并确定估值过高宜退出的时机。

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美股和标普500®指数对中国投资者的价值

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Hamish Preston

Head of U.S. Equities

S&P Dow Jones Indices

摘要

历史上看，对国内投资者来说，境内股票占整体投资组合的权重比例远高于海外股票，这种本土偏好(Home Bias)的现象在全球投资者中也是很常见的。截至2020 年12 月31 日，美股市值占全球股票总市值的比例达到45%。对海外股票（包括美股）的配置不足，意味着国内投资者可能忽略了分散化投资带来的潜在收益。

本文将：

  • 从国内投资者角度阐述全球资产配置，尤其是配置美股的潜在收益；
  • 介绍标普500 指数并解释其构建方式；
  • 简述标普500 指数如何帮助国内投资者分散对本土行业的配置偏差、捕捉美国经济增长机会，以及历史上提高风险调整后收益；
  • 列出国内投资者配置全球市场的主要渠道，并简述合格境内机构投资者（QDII）项目。

来自海外市场的机会

美国和中国是全球最大的两个经济体，截至2019 年底分别占全球GDP 的约24%和16%。

从上市股票的总市值来看，标普全球BMI 指数的现有成分股显示，截至2020 年底，美国上市公司占全球股票市值的比例为44.9%（即43 万亿美元），中国上市公司的占比则为14.3%（即14 万亿美元）。

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大宗商品指数：承先启后 30 年

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Fiona Boal

Managing Director, Global Head of Equities

S&P Dow Jones Indices

标普高盛商品指数 (S&P GSCI) 在过去三十年为商品市场指数的创新整平了发展的道路。自 1991 年 4 月首次推出以来，它已成为最受市场认可的大宗商品指数基准。它采用宽基与产量加权法设计，为市场参与者提供真正的全球商品市场贝塔系数。该指数涵盖流动性最高的商品期货，根据具透明度的规则每年进行调整，以适应不断变化的市场动态。指数具有理想的可投资性，可轻松地复制成投资产品。

除综合标普高盛商品指数外，标普高盛商品指数系列也是作为全球投资基础中不可或缺的一部分，既可作为界定可投资领域的基准，也可衡量商品与商品策略独特的回报。图 1 重点展示了标普高盛商品指数系列过去 30 年的创新演进历程。

大宗商品指数：承先启后 30 年: 图表 1

标普道琼斯指数在过去 30 年的商品投资周期中推出了众多迎合市场变化的指数解决方案。我们预计未来 30 年中，商品领域还会出现更多颠覆性变革。本文主要研究未来 30 年商品指数创新中可能出现的趋势。

大宗商品在 ESG领域所遇到的难题

如果投资者打算将环境、社会和治理 (ESG) 指标纳入投资标准，大宗商品投资会可能为他们带来不少的挑战。首先，大宗商品是一个广泛且多元化的资产类别，在金融、环境和社会的不同层面带有不同意义。

虽然可以将碳足迹与 ESG 风险指标应用于标的商品，也可通过关联商品衍生品实现，但制定这些可持续性指标时，却未将上述金融工具考虑在内（见图2）。

大宗商品指数：承先启后 30 年: 图表 2

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有效评分，把握中国高质量价值股

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Priscilla Luk

Managing Director, Global Research & Design, APAC

S&P Dow Jones Indices

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Liyu Zeng

Director, Global Research & Design

S&P Dow Jones Indices

在标普中国 A 股质量指数和价值指数中，各种财务比率被组合形成各自的因子评分。在本文中，我们评估了两种用于归一化和组合财务比率的方法，即z 值评分和 SNDZ 值评分1法，以了解两者如何导致 2006 年至 2019 年中国A 股市场质量和价值投资组合分别出现不同特征。

执行摘要

  • 等权的子因子 z 值评分会导致质量投资组合和价值投资组合对各子因子的倾斜不平衡，并且子因子对最终评分的贡献有偏差。
  • 采用等权 z 值评分方法时，质量投资组合在投资组合的倾斜和因子评分贡献上被应计因子主导。
  • 基于子因子 SNDZ 值评分的质量投资组合对各质量子因子的倾斜更加均衡一致，低股本回报率（ROE）和高杠杆率（LEV）的股票数量更少。
  • SNDZ 值评分方法可以获得更多的全面的优质股票，这些股票在各个质量指标上的评分都很高。
  • 基于两种不同评分方法的质量投资组合长期表现相似，周期性特征表现相反。
  • 基于 z 值评分的质量投资组合具有顺周期的表现特征，而基于 SNDZ值评分的投资组合则表现为防御性。
  • 使用SNDZ值评分时，质量投资组合对防御性行业有更高的行业偏向，包括医疗保健和必需消费品行业。
  • 在归因分析中，基于 SNDZ 值评分的质量投资组合对高盈利能力和低杠杆率有更高的主动敞口。在所有风格因子中股本回报率是对主动回报和主动风险贡献最多的因子。
  • 基于两种不同评分方法的价值投资组合的投资组合特征差异可以忽略不计。

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