标普中国 500 指数经历了七年以来最大的单季跌幅，2022 年第三季度下跌 20.3%。虽然中国股票在第二季度表现优于全球和新兴市场股票，但在第三季度显著跑输，现在已经赶上了 2022 年全球市场的下滑，标普中国 500 指数年初至今已下跌 29.4%。信息技术和医疗保健行业领跌，两者均跌去近四分之一的估值。标普中国 500 指数大幅跑输标普新兴市场 BMI 指数和标普发达市场 BMI 指数，后两者在第三季度分别下跌 9.3% 和 6.3%。

标普中国 500 指数的表现好于大多数亚洲市场，这些市场也因本币走软和利率上升而大幅回撤，导致投资者情绪低迷。标普韩国 BMI 指数表现最差，下跌 40.4%，其次是标普台湾 BMI 指数，下跌 33.3%，标普日本 BMI 指数下跌 25.1%，标普香港 BMI 指数下跌 21.1%。标普印尼 BMI 指数是本季度亚洲唯一录得正回报的基准，上涨 4.4%。

尽管近期市场疲软，但从长期来看，标普中国 500 指数仍保持积极表现。过去 10 年，该指数以美元计算的年化涨幅为 5.5%，其表现轻松跑赢同期仅上涨 2.4% 的标普新兴市场指数。

在岸和离岸股票双双下跌

第二季度期间，中国国内和海外上市股票都录得两位数的负收益率。与 2021 年不同的是，今年全球股市低迷导致中国股票类型的相关性提高，而 2021 年在岸股票跑赢离岸股票逾 30%。

当市场下跌近 24% 时，就像标普 500 指数在 2022 年前 9 个月那样，投资者通常会寻求重振旗鼓并试图判断后续的市场走势。剧透警告：我不知道。但是，在我们的困惑中，有充足的历史数据可供探索。

先说坏消息：图表 1 显示，追踪收益与未来收益之间几乎没有关系。这些数据包括自 1971 年以来以每 9 个月为期，而不仅仅是 1月至9月的间隔；过去 9 个月的回报与未来 9 个月的回报之间的确切相关性为 0.006。统计学家对未来 9 个月收益率的最佳猜测只会反映该数据系列的中值收益率，而忽略了过去 9 个月的实际收益率。

但图表 1 中隐藏着一些好消息。市场是没有记忆的；对未来收益的最佳猜测并不取决于最近的过去。

图表 2 更清楚地说明了这一点。该图表根据追踪收益将我们的观察结果划分为十等分。因此，底部十分位数包含最差 10% 的 9 个月收益率（这当然包括 2022 年的前 9 个月）。在过去 50 年以 9 个月为期的所有时期，中值收益率为 9.5%。当历史收益率处于底部十分位数时，未来 9 个月的中值收益率为 10.8%，与全球中值相比，这是一个不可忽视的改善。

8 月标普高盛商品指数下跌 2.7%；农业大宗商品再度表现强势，天然气价格持续反弹，但这些不足以压制油价在月末
的颓势。尽管利率升高以及对全球经济持续放缓的担忧加剧，但经过 8 个月后，标普高盛商品指数年初至今上涨 32%。

全球能源行业仍对欧洲电力市场的不稳定状况感到不安。标普高盛德国电力（年度）指数 8 月上涨 59.4%，但较月内 高点下跌了 41.5%，反映出某个实物市场正试图在几个月之内降低对某一原料（俄罗斯天然气）的依赖，尽管最初的 依赖经过几十年才形成。许多市场都对煤炭和核能等短期替代能源不以为然。德国计划于年底暂停核能生产。政府干 预似乎有可能继续引导并影响这些市场。

在石油领域，一方面全球供应相对紧张，而另一方面，市场担心经济放缓、美元强势以及政府有可能出手干预来应对能 源零售价格飙升的局面。此外，主要石油衍生品市场中的金融市场参与度下降，也给动荡加剧推波助澜。标普高盛石油 指数 8 月下跌6.0%。西方国家与伊朗之间的核协议谈判仍在进行中。如果达成协议，目前尚不清楚伊朗石油能多快流入 全球市场。欧佩克+于月末公开讨论了通过减产来支持油价的可能性，即使欧佩克+的产量未能接近当前的目标。

工业金属方面，标普高盛铁矿石指数和标普高盛镍指数双双重挫，分别下跌 12.2% 和 9.4%。铁矿石和镍对中国经济 非常重要，价格下跌反映出 8 月经济活动持续下降，最新公布的采购经理指数仍处于收缩区间，低于 50 的荣枯线。中国大陆 31 个省份新型冠状病毒病例数不断上升仍然是一个问题。

由于 8 月美元再创 20 年新高，金价本季度延续下跌势头。标普高盛黄金指数继 7 月下跌后又下跌了 2.9%。今年黄金 的表现不同于以往在通胀或避险环境下的表现。标普高盛商品白银指数下跌 11.9%，追随工业金属下跌的势头。 

标普高盛谷物指数上涨 3.5%，而标普高盛玉米指数上涨 9.3%。由于供应量下降，美国和欧洲玉米产量下跌的前景推 动价格上涨。棉花取得十多年来的最佳单月表现，标普高盛棉花指数大涨 17.3%。8 月份的《美国农业部农作物报告》大幅下调美国和全球棉花供应量估计值，而 8 月下旬在巴基斯坦发生的洪灾预计会进一步影响全球的棉花供应。标普 高盛活畜指数 8 月下跌 1.5%。

9 月美元强势与大宗商品下跌如影随形，基准指数标普高盛商品指数下跌7.8%。几乎所有实物大宗商品都以美元计价，而美元走强历来与大宗商品需求疲软和大宗商品价格下跌相关。尽管美元强势、能源价格大幅降温以及经济增长放缓都不利于工业金属，但标普高盛商品指数年初至今仍保持 21.8% 的涨幅。

9 月标普高盛天然气指数下跌 26.1%，创下当月标普高盛商品指数系列中的最大跌幅。欧洲电力市场表现也有所调整，标普高盛德国电力（年度）指数 9 月下跌 21.2%。欧洲持续面临电力价格与天然气价格脱钩的挑战，并且由供应驱动的输入性通胀的影响正在经济的各方面都能感受到。

9 月下旬有消息称，石油生产国组织欧佩克+正考虑每天减产100多万桶，但这消息不足以支撑9月的油价，标普高盛石油指数延续跌势，9月下跌 9.4%。各大消费中心的原油和精炼燃料库存仍处于几十年来的低位，但预计周期性衰退会令库存企稳并得到重建。

在新型冠状病毒疫情期间困扰全球经济的供应链问题有许多已开始得到缓解；货运成本已降温，重要的航运路线已被疏通，除了中国的某些地区以外，其他主要工业枢纽都已全面重新开放。与此同时，市场情绪出现动摇，全球经济一致陷入低迷的风险有所上升。在这种环境下，工业金属陷入困境是可以理解的。标普高盛工业金属指数年初至今下跌 18.7%，镍是今年前九个月唯一保持上涨的单一金属。

随着美联储继续通过大幅加息以应对高通胀，标普高盛黄金指数在 9 月继续受到不利影响，继 8 月下跌 2.9% 后又下跌了 2.9%。一般而言，黄金通常与美元呈现的负相关性最高，第三季度也不例外。标普高盛商品白银指数是贵金属中的一个亮点，9 月上涨 6.7%，但价格仍处于年内低点附近。

标普高盛农业指数 9 月持平，原因是指数成分之间的波动差异很大。尽管小麦是俄罗斯最重要的农作物，但由于全球干旱和供应链问题对粮食生产和运输造成了冲击，小麦价格上涨 11%。全球小麦库存为 2017/2018 作物年度以来最低。软性大宗商品下跌 9%，标普高盛棉花指数下跌 24.4%，与 8 月的走势完全相反，价格现处于年内低点附近。

强势美元将欧元兑美元汇率跌至平价，欧元汇率一度触及0.99低点。虽然英镑兑美元汇率仍处于1.14，但已跌至自1985年以来的最低点。

亚洲方面，日元兑美元年初至今的跌幅创发达市场货币之最。与此同时，人民币兑美元汇率已“破7”，而巴西雷亚尔逆势上涨。

道琼斯 FXCM 美元指数年初至今上涨9.03%，反映了美元走强的大趋势。该指数衡量美元兑最具流动性的货币的汇率。

对于持有这些市场股票的美国投资者而言，这意味着在将这些持仓兑换回较为强势的美元时，其回报率有所下降，从而令相关市场的表现雪上加霜。表2列出了美元和当地货币 (LCL)的各国指数回报率，从中可以估计全球主要货币兑美元汇率普遍疲软的影响。