美国隔夜利率是联邦公开市场委员会（FOMC）改变通胀和就业走向的两个主要杠杆之一，另一个是量化宽松。目前，市场预计美联储将在短期内调整这两个杠杆：加息并开始缩减其庞大的债券投资组合。

市场对短期利率未来路径的预期反映在芝加哥商品交易所交易的上市期货及期权的价格中，且该交易所提供了便捷的工具，方便我们衡量各种未来利率水平的隐含可能性。最近几周，利率期货大幅波动，反映出利率升幅远高于此前预期——截至2月中旬，预计在2022年最后一次FOMC会议时隔夜利率达到或超过1.25%的概率约为80%。

理论上来说，在其他条件相同的情况下，更高的利率会使股票投资失去吸引力，因为会降低企业现金流的现值，而更高的利率会导致借贷成本增加，从而侵蚀企业收益。实际情况与理论一致，货币紧缩的前景已引发美国股市下跌，标普500®指数今年创下自2009年以来最差的1月份表现。但历史提醒我们，加息未必表示牛市结束。

在我们深入探讨之前，有必要做出一些限定：过去50年FOMC的货币政策框架发生了重大变化，在不久之前，目标隔夜利率还未像今天这样成为美联储工具箱中的核心工具。事实上，直到1979年10月，美联储甚至未正式披露其目标隔夜利率，即使开始披露后，货币供应仍然是执行货币政策的主要工具。联邦基金利率的首要地位在1982年才被确立，而目前的框架（包括在每次FOMC会议后发表声明，并在几周后发布会议纪要）自1994年才开始实施。从历史上看，基准隔夜利率的日间波动性更大，如表2所示。

2021年支撑大宗商品价格的强劲通胀持续至2022年，标普高盛商品指数今年开局表现良好，1月上涨了11.6%。相比之下，标普500指数同期下跌5.2%。通胀历来有助于大宗商品市场。大宗商品亦一直是很好的通胀对冲工具。低库存和强劲的全球生产总值增长及持续的供应瓶颈皆对大宗商品价格起了支持作用。从负面角度来看，货币政策的收紧（即美联储不再宽松的货币政策）可能会令美元转强，并对大宗商品价格年内攀升造成不利影响。

标普高盛能源指数1月上涨18.4%。由于投资者对通胀敏感资产的需求持续高企，以及市场受俄罗斯与乌克兰紧张局势的影响，布伦特原油七年来首次飙升至每桶90美元以上。全球石油库存见底，地缘政治风险加剧了当前的失衡。从协议上看，石油输出国组织与伙伴国仍计划从现在到9月期间每月恢复每天40万桶的产量，但实际上，由于几个成员国的产量不足和表现欠佳，预计每月的增产幅度将接近每天20-25万桶。全球天然气市场也继续受地缘政治紧张局势影响。于1月，标普高盛天然气指数反弹40.5%。西方和俄罗斯之间围绕乌克兰问题的紧张局势不断升级，引发对俄罗斯天然气供应欧洲的担忧，促使欧盟委员会和美国研究替代供应方案。

与此同时，绿色能源转型并没有停止。许多大宗商品将继续受益于殷切需求，而石油等其他大宗商品可能会因投资不足而受影响。铝和镍使标普高盛工业金属指数1月上涨2.6%；这两种金属将继续因可持续能源转型而受益。

继2021年录得六年来最大跌幅后，1月份黄金价格进一步下跌1.9%，与许多其他资产相比，其表现令人钦佩。标普高盛钯金指数是1月份大宗商品指数中表现最好的类别之一，上涨23.2%。俄罗斯和西方在乌克兰问题上的紧张关系加剧了对催化转换器所用金属供应的担忧。 

谷物类方面，玉米和大豆受南美干旱问题的支撑，或会在本作物年度稍后时间提振对美国农作物的需求。尽管对全球小麦供应的预测有所上升，但供应因俄乌对峙而中断的风险仍然很高。标普高盛农业指数在1月上涨4.4%。

标普高盛牲畜指数在1月上涨1.9%。瘦猪价格反弹是由于美国国内生猪屠宰量放缓，以及消费者重回办公室上班并外出就餐所带来的强劲需求所致。月内，标普高盛瘦猪指数反弹8.0%。

詩人告诉我们，在春天，一个年轻男性的幻想会轻易转向对爱情的向往。而经验则告诉我们，在一月份，一个主动型基金经理的幻想会转向自己已成功的念头。

1月初，我们在最近的一次民意调查中发现，70%的受访机构投资者认为2022年“市场将青睐主动式管理”。他们提出了许多理由来支持这个想法，其中最突出的是因为某些股票指数的高度集中。有趣的是，这种即将取得成功的预测只是一长串类似预测中的最后一环。比如说：

• 我们被告知，相关性下降将在2014年产生“选股市场”。
• 一年后，一些主动型基金经理断言，随着市场接近当时的历史高点，主动型基金经理需在2015年 降低投资组合的风险。
• 最近，有人声称, 由於2019年的市场波动剧烈, 主动型基金经理的表现会优于被动型基准。

2014年、2015年和2019年有什么共同点？在这三个年份中的每一年，大多数美国大盘股主动型基金经理的表现都逊于标普500指数^®。事实上，在有SPIVA®数据的20年中，大多数大盘股基金经理只有三次表现超越标普500指数（最近一次是在2009年）。中、小盘股基金经理及美国以外的主动型基金经理的表现同样令人失望。

换句话说，主动型基金经理经常预测我们正在或很快便会进入 “选股市场”，但选股市场就像传说中的布里加顿一样，几乎从未出现过。每当听到有人预测今年将是主动式管理得到认可的一年，就该问他们以下问题：如果你知道主动式管理将在今年表现出色，那你去年又有料到被动式管理将会表现出色吗？如果你知道，为什么你当时不说呢？如果当时不知道，现在我们为什么要相信你料到未来呢？

这样应对的话你可能会少了些朋友，但却会对一个重要的投资问题有更清晰的认知。

在通胀居高不下且持续增长的环境下，作为对通胀敏感的大宗商品的市场基准，标普高盛商品指数2021年取得碾压性表现，涨幅40.35%，超过其他同类的商品指数和资产类别。由于能源价格反弹，对新型冠状病毒变种奥密克戎的担忧被扫除，全球需求仍然高企，大宗商品在12月表现强劲，当月上涨7.59%。供应链瓶颈正缓慢缓解，但全球货运成本继续上升，促使大宗商品价格上涨。

标普高盛能源指数在标普高盛商品指数中所占权重最高，对12月和整个2021年的强劲表现作出大部分的贡献。所有以石油为基础的商品在12月取得两位数的增长，全年至少上涨58%。在全球需求强劲和石油产量因气候问题而减少的共同作用下，汽油实现1999年以来最强劲的年度表现。另一方面，标普高盛天然气指数继续下跌，12月再度下跌17.57%，原因是天气变暖减少了对北半球建筑主要取暖方式之一的需求。

标普高盛工业金属指数12月上涨5.02%，全年表现强劲。标普高盛铝指数2021年涨幅最大，达38.43%。理由与能源相关大宗商品类似，铝的开采和生产（通常是碳密集型）被削减，而需求仍然强劲，尤其是电动汽车。这种绿色转型带来的摩擦使得其全年价格表现超过其他工业金属。标普高盛锌指数的表现紧跟其后，2021年上涨28.03%，12月涨幅十分强劲。预计铝和锌的供应中断将持续，交易所仓库库存已经很低，尤其是将会有更多金属库存离开伦敦金属交易所。

2021年标普高盛农业指数上涨24.70%。因全年出现与天气相关的供应中断，需求较2020年强势回升，流动性最强的玉米、大豆和小麦商品全年呈现正增长。在价格上涨刺激下，种植作物增加，但需求方面继续被证明起到正面催化作用。标普高盛可可指数是2021年唯一录得负值表现的成分指数，为-6.27%。另一种类似软商品咖啡的表现反而超出所有其他农业商品。标普高盛咖啡指数2021年上涨63.71%，表现超越原油。这是咖啡自2010年以来的最佳年度表现，2010年北美发布了几项重大研究，大肆宣扬一杯咖啡具有抗癌和提高运动表现的益处。

在瘦猪的带动下，标普高盛活畜指数2021年上涨7.9%。活牛和饲养牛价格保持平稳，但标普高盛瘦猪指数全年上涨25.06%。全年猪肉需求强劲，随着培根价格走高，快餐价格也大幅上涨，再度表明通胀无处不在。在目前广泛的高通胀之下，培根、鸡蛋和奶酪三明治的成本可能继续上升。

由于利率走高，市场波动性下降，对安全避风港的需求减少，标普高盛贵金属指数2021年下跌5.13%。随着加密货币日益突出，黄金历来强大的通胀对冲能力和避险地位2021年受到最大的挑战，这也反映在价格中。

主动投资管理的历史大部分时候充满失败和挫折。大部分主动型经理人多数时候跑输大市，而一段时期的成功似乎无法预测后续的成功。长期以来，我们一直认为主动型表现欠佳并非偶然，而是有可确定和可理解的原因，因此很可能会持续存在。

但多数时候并非所有时候，大部分主动型经理人也并非所有主动型经理人。某些市场环境可能更有助于实现相对有利（或者准确地说，相对不那么不利）的主动型表现。我在12月中旬撰写本文时，2021年已经即将结束，我们可以尝试对最终结果出炉后SPIVA^®所揭示的内容作出一些有根据的猜测。

主动管理的前景好坏参半:

• 由于标普500®指数中的多数股票在多数年份的表现不及指数，这造成了主动型经理人始最持续面临的挑战之一。回报通常由相对较少的绩优股驱动，将指数回报提升至多数成分股之上。截至11月底，这正是标普500指数的情况：该指数上涨了23%，而中位数股票的回报仅为19%。前11个月，只有42%的指数成分股表现出色。毋庸置疑，较少的绩优股使得选股更具挑战性。
• 强劲的市场历来对主动型经理人更具挑战性；当强劲的市场由指数中少数最大的股票驱动时，情况则尤其如此。图2显示标普500指数中最大的50只股票在2021年轻松处于领先地位。虽然对主动型经理人而言，在基准指数中增持最大的股票相对困难，但反之则不然。事实上，我们发现，当中盘或小盘股的卓越表现使大盘股经理人有机会在股票规模上“作弊”（褒义）时，他们往往表现更佳。今年则无此机会，但大盘股的表现可能会令中盘和小盘股经理人占有优势。