“不要熊未到手先卖皮。”

让·德·拉·封丹。

对于华尔街而言，熊市意味着股市从高点至少下跌20%。但对于普通大众而言，熊被人格化为友好的动物。在本文中，我们将探讨熊市在金融市场中是否也可以是“友好的”，根据标普500指数的熊市来评估历史上的悲观时期告诉了我们什么，以及是否能看到希望的曙光。

动荡的2022年导致标普500指数进入熊市，并录得自2008年以来最差的的历年表现，大跌18%，结束了连续三年的涨势。若不是10月和11月早些时候的反弹，情况或许会更糟；标普500指数曾一度下跌逾25%。图表1显示，标普500指数在2022年（1月3日）仅创下一个历史高点，也是自2012年以来最低的历史高点。

市场标准大宗商品基准标普高盛商品指数在2022年的表现出色，上涨26%，跑赢其他大宗商品指数和资产类别，并抵御了加息和对全球经济长期放缓的日益担忧，而高通胀为最敏感的资产类别之一提供了坚实的背景。过去两年，大宗商品一直是表现最佳的主要资产类别。

毫不意外，能源综合体在2022年大宗商品市场中表现最为强劲，标普高盛石油指数大涨44.6%。由于俄乌冲突导致全球石油贸易中断，油价在3月份大幅飙升，但随着经济衰退风险加剧，油价在下半年出现逆转。去年
12月底，俄罗斯对西方阵营的限价令做出了期待已久的回应，宣布将从2023年2月1日起的五个月内禁止向遵守限价令的国家供应石油和石油产品。

2022年，天然气市场经历了一段大起大落；标普高盛天然气指数去年收涨19.8%，但在12月下跌33.5%。俄乌冲突导致的供应中断令全球天然气市场陷入失控，但价格已较年中高点下跌了一半以上，美国增产和暖冬促成了这种逆转。

尽管年初标普高盛工业金属指数涨幅强劲，但年底却跌入负值区间，下挫7.6%。通货膨胀、中国主要消费国的疫情防控以及各大央行纷纷加息阻碍了经济增长，并削弱了对电力和建筑行业使用的工业金属（如铜）的需求。2022年也将被铭记，因为在这一年，镍市场受到了伦敦金属交易所无序交易的冲击，导致了波动期的加剧和流动性的骤降。

整个农产品市场的表现喜忧参半。大豆粕出口国阿根廷持续的干旱，以及来自葵花籽油和棕榈油等替代油的竞争减弱为大豆价格提供了支撑，标普高盛大豆指数年底收涨28.9%。小麦价格在俄罗斯和乌克（两个主要的小麦出口国）发生冲突后飙升至历史新高。不过，黑海小麦出口量在下半年有所回升，原因是俄乌达成协议，为乌克兰小麦开辟了一条安全运输走廊，俄罗斯小麦产量也创下历史新高，这使得标普高盛小麦指数在去年年底下跌2.7%。糖连续第四年实现收涨，而咖啡爱好者应会感到鼓舞，因为咖啡是2022年标普高盛商品指数中表现最差的板块，下跌了21.9%。

随着美元创下2015年以来的最大年度涨幅，以及利率上升，黄金今年表现平平也在意料之中。标普高盛黄金指数在2022年收盘时跌幅略低于1.0%。不过，黄金在2022年最后几个月的表现令人钦佩，得益于人们预期美联储可能开始放慢加息的步伐，央行的强势买入以及加密货币生态系统中持续存在的挑战。

标普高盛活畜指数在2022年上涨4.8%。瘦肉猪表现最佳，受益于供应紧张和来自家禽的竞争减弱。

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11月石油和粮食综合体走弱导致以标普高盛商品指数为代表的大宗商品价格下跌1.7%。全球大宗商品市场11月受到的打击尤其严重，原因是市场对中国出现罕见的反对防疫措施示威活动存在担忧，石油和谷物价格跌至数月低点，以及避险黄金的价格上行。11个月后，尽管利率上升，对全球经济持续放缓的担忧日益加剧，但标普高盛商品指数年初至今仍上涨27.8%。

自3月初见顶以来，标普高盛全原油指数已跌去逾三分之一（并回吐了俄乌冲突后的全部涨幅）；可以说，油价与美国国债收益率对于经济放缓即将到来达成了一致。在石油综合体方面，相对紧张的全球石油供应局面与人们对经济放缓、美元走强、政府为解决零售能源价格飙升而进行干预、以及有迹象显示能源消费者已采取措施限制消费的担忧相互交织。金融市场在主要石油衍生品市场的参与度下降，导致波动加剧。市场参与者将急切地等待欧盟成员国在12月初就限制俄石油价格做出决定，以及2022年12月4日举行的OPEC+会议能够为市场进一步指明方向。

标普高盛谷物指数11月下跌4.3%。小麦市场方面，来自俄罗斯和黑海地区其他国家的廉价供应抑制了小麦价格。相比之下，大豆价格受到中国内地强劲豆粕需求的支撑。阿根廷决定在年底前对大豆出口商实行临时汇率，这可能会带动12月大豆出口激增。标普高盛棉花指数11月上涨20.4%，但仍比5月高点低50%以上。鉴于服装销售萎缩，棉花价格暴跌被归因于中国对棉纱需求走弱，这可能是核心通胀已开始减弱的一个迹象。标普高盛活畜指数11月持平。

年初至今工业金属避开了中国动荡引发的低迷，以及对于全球经济放缓的预期，市场则聚焦中国宣布的旨在拯救陷入困境的房地产行业的相关措施。标普高盛工业金属指11月上涨12.2%，镍价上涨23.9%。

标普高盛黄金指数11月上涨6.8%，结束了连续7个月的跌势。有迹象表明，美联储可能会放慢加息步伐，加上加密货币生态系统的持续失败，有助于支撑这种所谓的避险资产。

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受益于石油领域走强，以标普高盛商品指数为代表的大宗商品价格 10 月上涨 6.7%。当月期间，国际能源机构总干事表示，全球正处于“第一次真正的全球能源危机”之中。所有石油成分指数均实现两位数上涨。活畜价格上涨，而农业、工业金属和贵金属价格持平或走低。

标普高盛燃料油指数是最热门的能源大宗商品，10月上涨 23.56%。能源大宗商品的远期曲线处于现货溢价仍是推动市场走强的主要利好因素之一。美国总统拜登威胁称，如果石油公司不配合通过增产压低汽油格，将对其采取增税措施。美国石油学会总裁表示：“上调美国能源税会抑制新产能投资，而这恰恰与我们所需要的背道而驰。”

标普高盛农业指数在 10 月的表现喜忧参半。标普高盛玉米指数上涨 2.39%，标普高盛大豆指数上涨3.52%，而标普高盛小麦指数下跌 3.96%——与上月相比，所有这些指数都出现了轻微逆转。随着乌克兰与俄罗斯达成粮食协议的消息传出，小麦市场继续起伏不定。《世界农产品供需预测报告》于本月中旬发布时，美国玉米和大豆预期产量的下降提振了对这两种谷物的看涨情绪。

工业金属 10 月的表现好坏参半。具体来看，中国经济放缓对金属产生了负面影响。今年以来唯一没有出现两位数下跌的工业金属指数是标普高盛镍指数，该指数今年以来上涨 5.79%，但也远低于俄乌冲突爆发伊始的高点。不过，标普高盛镍指数和标普高盛铝指数当月均上涨了 3.4%。《标普全球大宗商品》最新半年度研究显示，这两种工业金属目前占普通电动汽车金属成本的 50%。

由于美联储继续加息抗击通胀，标普高盛黄金指数连续第二个月下行，10 月微跌 1.56%。强硬的货币政策利空黄金等非收益资产。

标普高盛瘦猪指数 10 月上涨了 11.76%。本月之前，该指数在今年大致持平。与 10 月通常出现的历史季节性低点相比，这一上涨属于异常值。五花肉价格飙升在一定程度上推动该指数的表现，但充足的供应或在年内压低市场情绪。如需进一步了解标普高盛商品指数和相关指数，请查看我们的大宗商品主题页面。

指数化投资的好处之一是其成本低于主动管理。随着指数化投资的增长，投资者通过节省管理费和避免主动型管理导致的跑输而获得巨大收益。我们可以通过将主动型和指数型股票共同基金的平均费用率之间的差额乘以标普 500^® 指数、标普 400^®指数和标普 600^®指数的指数化资产的总价值来估算每年节省的费用。当我们汇总这些年度计算的结果时，我们观察到过去 26 年累计节省的管理费高达 4,030 亿美元（参见图表 1）。

当然，4,030 亿美元的估计值低估了指数行业的全部成本节约，因为它只包括标普道琼斯指数（而不是全部）的指数。我们最近的指数化资产年度调查显示，自 2020 年以来，追踪标普 500 指数的资产激增 30%，截至 2021 年 12 月达到 7.1 万亿美元。图表 2 显示，自 1995 年以来，这一增幅（复合年增长率为 11.1%f）超过了由于市场上涨（复合年增长率为 8.2%）带来的资产增长，表明流入指数的资金大增。

为了解被动管理市场规模，图表 3 将历史上的标普 500 指数资产除以标普 500 指数的自由流通调整市值。
自 2018 年以来，这一比例一直稳定在 17% 左右，表明未来被动管理的增长潜力可期。