11月石油和粮食综合体走弱导致以标普高盛商品指数为代表的大宗商品价格下跌1.7%。全球大宗商品市场11月受到的打击尤其严重，原因是市场对中国出现罕见的反对防疫措施示威活动存在担忧，石油和谷物价格跌至数月低点，以及避险黄金的价格上行。11个月后，尽管利率上升，对全球经济持续放缓的担忧日益加剧，但标普高盛商品指数年初至今仍上涨27.8%。

自3月初见顶以来，标普高盛全原油指数已跌去逾三分之一（并回吐了俄乌冲突后的全部涨幅）；可以说，油价与美国国债收益率对于经济放缓即将到来达成了一致。在石油综合体方面，相对紧张的全球石油供应局面与人们对经济放缓、美元走强、政府为解决零售能源价格飙升而进行干预、以及有迹象显示能源消费者已采取措施限制消费的担忧相互交织。金融市场在主要石油衍生品市场的参与度下降，导致波动加剧。市场参与者将急切地等待欧盟成员国在12月初就限制俄石油价格做出决定，以及2022年12月4日举行的OPEC+会议能够为市场进一步指明方向。

标普高盛谷物指数11月下跌4.3%。小麦市场方面，来自俄罗斯和黑海地区其他国家的廉价供应抑制了小麦价格。相比之下，大豆价格受到中国内地强劲豆粕需求的支撑。阿根廷决定在年底前对大豆出口商实行临时汇率，这可能会带动12月大豆出口激增。标普高盛棉花指数11月上涨20.4%，但仍比5月高点低50%以上。鉴于服装销售萎缩，棉花价格暴跌被归因于中国对棉纱需求走弱，这可能是核心通胀已开始减弱的一个迹象。标普高盛活畜指数11月持平。

年初至今工业金属避开了中国动荡引发的低迷，以及对于全球经济放缓的预期，市场则聚焦中国宣布的旨在拯救陷入困境的房地产行业的相关措施。标普高盛工业金属指11月上涨12.2%，镍价上涨23.9%。

标普高盛黄金指数11月上涨6.8%，结束了连续7个月的跌势。有迹象表明，美联储可能会放慢加息步伐，加上加密货币生态系统的持续失败，有助于支撑这种所谓的避险资产。

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受益于石油领域走强，以标普高盛商品指数为代表的大宗商品价格 10 月上涨 6.7%。当月期间，国际能源机构总干事表示，全球正处于“第一次真正的全球能源危机”之中。所有石油成分指数均实现两位数上涨。活畜价格上涨，而农业、工业金属和贵金属价格持平或走低。

标普高盛燃料油指数是最热门的能源大宗商品，10月上涨 23.56%。能源大宗商品的远期曲线处于现货溢价仍是推动市场走强的主要利好因素之一。美国总统拜登威胁称，如果石油公司不配合通过增产压低汽油格，将对其采取增税措施。美国石油学会总裁表示：“上调美国能源税会抑制新产能投资，而这恰恰与我们所需要的背道而驰。”

标普高盛农业指数在 10 月的表现喜忧参半。标普高盛玉米指数上涨 2.39%，标普高盛大豆指数上涨3.52%，而标普高盛小麦指数下跌 3.96%——与上月相比，所有这些指数都出现了轻微逆转。随着乌克兰与俄罗斯达成粮食协议的消息传出，小麦市场继续起伏不定。《世界农产品供需预测报告》于本月中旬发布时，美国玉米和大豆预期产量的下降提振了对这两种谷物的看涨情绪。

工业金属 10 月的表现好坏参半。具体来看，中国经济放缓对金属产生了负面影响。今年以来唯一没有出现两位数下跌的工业金属指数是标普高盛镍指数，该指数今年以来上涨 5.79%，但也远低于俄乌冲突爆发伊始的高点。不过，标普高盛镍指数和标普高盛铝指数当月均上涨了 3.4%。《标普全球大宗商品》最新半年度研究显示，这两种工业金属目前占普通电动汽车金属成本的 50%。

由于美联储继续加息抗击通胀，标普高盛黄金指数连续第二个月下行，10 月微跌 1.56%。强硬的货币政策利空黄金等非收益资产。

标普高盛瘦猪指数 10 月上涨了 11.76%。本月之前，该指数在今年大致持平。与 10 月通常出现的历史季节性低点相比，这一上涨属于异常值。五花肉价格飙升在一定程度上推动该指数的表现，但充足的供应或在年内压低市场情绪。如需进一步了解标普高盛商品指数和相关指数，请查看我们的大宗商品主题页面。

指数化投资的好处之一是其成本低于主动管理。随着指数化投资的增长，投资者通过节省管理费和避免主动型管理导致的跑输而获得巨大收益。我们可以通过将主动型和指数型股票共同基金的平均费用率之间的差额乘以标普 500^® 指数、标普 400^®指数和标普 600^®指数的指数化资产的总价值来估算每年节省的费用。当我们汇总这些年度计算的结果时，我们观察到过去 26 年累计节省的管理费高达 4,030 亿美元（参见图表 1）。

当然，4,030 亿美元的估计值低估了指数行业的全部成本节约，因为它只包括标普道琼斯指数（而不是全部）的指数。我们最近的指数化资产年度调查显示，自 2020 年以来，追踪标普 500 指数的资产激增 30%，截至 2021 年 12 月达到 7.1 万亿美元。图表 2 显示，自 1995 年以来，这一增幅（复合年增长率为 11.1%f）超过了由于市场上涨（复合年增长率为 8.2%）带来的资产增长，表明流入指数的资金大增。

为了解被动管理市场规模，图表 3 将历史上的标普 500 指数资产除以标普 500 指数的自由流通调整市值。
自 2018 年以来，这一比例一直稳定在 17% 左右，表明未来被动管理的增长潜力可期。

标普中国 500 指数经历了七年以来最大的单季跌幅，2022 年第三季度下跌 20.3%。虽然中国股票在第二季度表现优于全球和新兴市场股票，但在第三季度显著跑输，现在已经赶上了 2022 年全球市场的下滑，标普中国 500 指数年初至今已下跌 29.4%。信息技术和医疗保健行业领跌，两者均跌去近四分之一的估值。标普中国 500 指数大幅跑输标普新兴市场 BMI 指数和标普发达市场 BMI 指数，后两者在第三季度分别下跌 9.3% 和 6.3%。

标普中国 500 指数的表现好于大多数亚洲市场，这些市场也因本币走软和利率上升而大幅回撤，导致投资者情绪低迷。标普韩国 BMI 指数表现最差，下跌 40.4%，其次是标普台湾 BMI 指数，下跌 33.3%，标普日本 BMI 指数下跌 25.1%，标普香港 BMI 指数下跌 21.1%。标普印尼 BMI 指数是本季度亚洲唯一录得正回报的基准，上涨 4.4%。

尽管近期市场疲软，但从长期来看，标普中国 500 指数仍保持积极表现。过去 10 年，该指数以美元计算的年化涨幅为 5.5%，其表现轻松跑赢同期仅上涨 2.4% 的标普新兴市场指数。

在岸和离岸股票双双下跌

第二季度期间，中国国内和海外上市股票都录得两位数的负收益率。与 2021 年不同的是，今年全球股市低迷导致中国股票类型的相关性提高，而 2021 年在岸股票跑赢离岸股票逾 30%。

当市场下跌近 24% 时，就像标普 500 指数在 2022 年前 9 个月那样，投资者通常会寻求重振旗鼓并试图判断后续的市场走势。剧透警告：我不知道。但是，在我们的困惑中，有充足的历史数据可供探索。

先说坏消息：图表 1 显示，追踪收益与未来收益之间几乎没有关系。这些数据包括自 1971 年以来以每 9 个月为期，而不仅仅是 1月至9月的间隔；过去 9 个月的回报与未来 9 个月的回报之间的确切相关性为 0.006。统计学家对未来 9 个月收益率的最佳猜测只会反映该数据系列的中值收益率，而忽略了过去 9 个月的实际收益率。

但图表 1 中隐藏着一些好消息。市场是没有记忆的；对未来收益的最佳猜测并不取决于最近的过去。

图表 2 更清楚地说明了这一点。该图表根据追踪收益将我们的观察结果划分为十等分。因此，底部十分位数包含最差 10% 的 9 个月收益率（这当然包括 2022 年的前 9 个月）。在过去 50 年以 9 个月为期的所有时期，中值收益率为 9.5%。当历史收益率处于底部十分位数时，未来 9 个月的中值收益率为 10.8%，与全球中值相比，这是一个不可忽视的改善。