美國隔夜利率是聯邦公開市場委員會（FOMC）改變通脹和就業走向的兩個主要槓桿之一，另一個是量化寬鬆。 目前，市場預計美聯儲將在短期內調整這兩個槓桿：加息並開始縮減其龐大的債券投資組合。

市場對短期利率未來路徑的預期反映在芝加哥商品交易所交易的上市期貨及期權的價格中，且該交易所提供了便捷的工具，方便我們衡量各種未來利率水準的隱含可能性。 最近幾周，利率期貨大幅波動，反映出利率升幅遠高於此前預期——截至2月中旬，預計在2022年最後一次FOMC會議時隔夜利率達到或超過1.25%的概率約為80%。

理論上來說，在其他條件相同的情況下，更高的利率會使股票投資失去吸引力，因為會降低企業現金流的現值，而更高的利率會導致借貸成本增加，從而侵蝕企業收益。 實際情況與理論一致，貨幣緊縮的前景已引發美國股市下跌，標普500®指數今年創下自2009年以來最差的1月份表現。 但歷史提醒我們，加息未必表示牛市結束。

在我們深入探討之前，有必要做出一些限定：過去50年FOMC的貨幣政策框架發生了重大變化，在不久之前，目標隔夜利率還未像今天這樣成為美聯儲工具箱中的核心工具。 事實上，直到1979年10月，美聯儲甚至未正式披露其目標隔夜利率，即使開始披露後，貨幣供應仍然是執行貨幣政策的主要工具。 聯邦基金利率的首要地位在1982年才被確立，而目前的框架（包括在每次FOMC會議後發表聲明，並在幾周後發佈會議紀要）自1994年才開始實施。 從歷史上看，基準隔夜利率的日間波動性更大，如表2所示。

2021年支撐大宗商品價格的強勁通脹持續至2022年，標普高盛商品指數今年開局表現良好，1月上漲了11.6%。 相比之下，標普500指數同期下跌5.2%。 通脹歷來有助於大宗商品市場。 大宗商品亦一直是很好的通脹對沖工具。 低庫存和強勁的全球生產總值增長及持續的供應瓶頸皆對大宗商品價格起了支援作用。 從負面角度來看，貨幣政策的收緊（即美聯儲不再寬鬆的貨幣政策）可能會令美元轉強，並對大宗商品價格年內攀升造成不利影響。

標普高盛能源指數1月上漲18.4%。 由於投資者對通脹敏感資產的需求持續高企，以及市場受俄羅斯與烏克蘭緊張局勢的影響，布倫特原油七年來首次飆升至每桶90美元以上。 全球石油庫存見底，地緣政治風險加劇了當前的失衡。 從協定上看，石油輸出國組織與夥伴國仍計劃從現在到9月期間每月恢復每天40萬桶的產量，但實際上，由於幾個成員國的產量不足和表現欠佳，預計每月的增產幅度將接近每天20-25萬桶。 全球天然氣市場也繼續受地緣政治緊張局勢影響。 於1月，標普高盛天然氣指數反彈40.5%。 西方和俄羅斯之間圍繞烏克蘭問題的緊張局勢不斷升級，引發對俄羅斯天然氣供應歐洲的擔憂，促使歐盟委員會和美國研究替代供應方案。

與此同時，綠色能源轉型並沒有停止。 許多大宗商品將繼續受益於殷切需求，而石油等其他大宗商品可能會因投資不足而受影響。 鋁和鎳使標普高盛工業金屬指數1月上漲2.6%; 這兩種金屬將繼續因可持續能源轉型而受益。

繼2021年錄得六年來最大跌幅後，1月份黃金價格進一步下跌1.9%，與許多其他資產相比，其表現令人欽佩。 標普高盛鈀金指數是1月份大宗商品指數中表現最好的類別之一，上漲23.2%。 俄羅斯和西方在烏克蘭問題上的緊張關係加劇了對催化轉換器所用金屬供應的擔憂。

穀物類方面，玉米和大豆受南美乾旱問題的支撐，或會在本作物年度稍後時間提振對美國農作物的需求。 儘管對全球小麥供應的預測有所上升，但供應因俄烏對峙而中斷的風險仍然很高。 標普高盛農業指數在1月上漲4.4%。

標普高盛牲畜指數在1月上漲1.9%。 瘦豬價格反彈是由於美國國內生豬屠宰量放緩，以及消費者重回辦公室上班並外出就餐所帶來的強勁需求所致。 月內，標普高盛瘦豬指數反彈8.0%。

詩人告訴我們，在春天，一個年輕男性的幻想會輕易轉向對愛情的嚮往。 而經驗則告訴我們，在一月份，一個主動型基金經理的幻想會轉向自己已成功的念頭。

1月初，我們在最近的一次民意調查中發現，70%的受訪機構投資者認為2022年"市場將青睞主動式管理"。 他們提出了許多理由來支持這個想法，其中最突出的是因為某些股票指數的高度集中。 有趣的是，這種即將取得成功的預測只是一長串類似預測中的最後一環。 比如說：

• 我們被告知，相關性下降將在2014年產生"選股市場"。
• 一年後，一些主動型基金經理斷言，隨著市場接近當時的歷史高點，主動型基金經理需在2015年降低投資組合的風險。
• 最近，有人聲稱， 由於2019年的市場波動劇烈， 主動型基金經理的表現會優於被動型基準。

2014年、2015年和2019年有什麼共同點？ 在這三個年份中的每一年，大多數美國大型股主動型基金經理的表現都遜於標普500指數^®。 事實上，在有SPIVA®數據的20年中，大多數大型股基金經理只有三次表現超越標普500指數（最近一次是在2009年）。 中、小型股基金經理及美國以外的主動型基金經理的表現同樣令人失望。

換句話說，主動型基金經理經常預測我們正在或很快便會進入 「選股市場」，但選股市場就像傳說中的布里加頓一樣，幾乎從未出現過。 每當聽到有人預測今年將是主動式管理得到認可的一年，就該問他們以下問題：如果你知道主動式管理將在今年表現出色，那你去年又有料到被動式管理將會表現出色嗎？ 如果你知道，為什麼你當時不說呢？ 如果當時不知道，現在我們為什麼要相信你料到未來呢？

這樣應對的話你可能會少了些朋友，但卻會對一個重要的投資問題有更清晰的認知。

在通脹居高不下且持續增長的環境下，作為對通脹敏感的大宗商品的市場基準，標普高盛商品指數2021年取得碾壓性表現，漲幅40.35%，超過其他同類的商品指數和資產類別。 由於能源價格反彈，對新型冠狀病毒變種奧密克戎的擔憂被掃除，全球需求仍然高企，大宗商品在12月表現強勁，當月上漲7.59%。 供應鏈瓶頸正緩慢緩解，但全球貨運成本繼續上升，促使大宗商品價格上漲。

標普高盛能源指數在標普高盛商品指數中所佔權重最高，對12月和整個2021年的強勁表現作出大部分的貢獻。 所有以石油為基礎的商品在12 月取得兩位數的增長，全年至少上漲 58%。 在全球需求強勁和石油產量因氣候問題而減少的共同作用下，汽油實現1999年以來最強勁的年度表現。 另一方面，標普高盛天然氣指數繼續下跌，12月再度下跌17.57%，原因是天氣變暖減少了對北半球建築主要取暖方式之一的需求。

標普高盛工業金屬指數12月上漲5.02%，全年表現強勁。 標普高盛鋁指數2021年漲幅最大，達38.43%。 理由與能源相關大宗商品類似，鋁的開採和生產（通常是碳密集型）被削減，而需求仍然強勁，尤其是電動汽車。 這種綠色轉型帶來的摩擦使得其全年價格表現超過其他工業金屬。 標普高盛鋅指數的表現緊跟其後，2021年上漲28.03%，12月漲幅十分強勁。 預計鋁和鋅的供應中斷將持續，交易所倉庫庫存已經很低，尤其是將會有更多金屬庫存離開倫敦金屬交易所。

2021年標普高盛農業指數上漲24.70%。 因全年出現與天氣相關的供應中斷，需求較2020年強勢回升，流動性最強的玉米、大豆和小麥商品全年呈現正增長。 在價格上漲刺激下，種植作物增加，但需求方面繼續被證明起到正面催化作用。 標普高盛可哥指數是2021年唯一錄得負值表現的成分指數，為-6.27%。 另一種類似軟商品咖啡的表現反而超出所有其他農業商品。 標普高盛咖啡指數2021年上漲63.71%，表現超越原油。 這是咖啡自2010年以來的最佳年度表現，2010年北美發佈了幾項重大研究，大肆宣揚一杯咖啡具有抗癌和提高運動表現的益處。

在瘦豬的帶動下，標普高盛活畜指數2021年上漲7.9%。 活牛和飼養牛價格保持平穩，但標普高盛瘦豬指數全年上漲25.06%。 全年豬肉需求強勁，隨著培根價格走高，速食價格也大幅上漲，再度表明通脹無處不在。 在目前廣泛的高通脹之下，培根、雞蛋和乳酪三明治的成本可能繼續上升。

由於利率走高，市場波動性下降，對安全避風港的需求減少，標普高盛貴金屬指數2021年下跌5.13%。 隨著加密貨幣日益突出，黃金歷來強大的通脹對沖能力和避險地位2021年受到最大的挑戰，這也反映在價格中。

主動投資管理的歷史大部分時候充滿失敗和挫折。 大部分主動型經理人多數時候跑輸大市，而一段時期的成功似乎無法預測後續的成功。 長期以來，我們一直認為主動型表現欠佳並非偶然，而是有可確定和可理解的原因，因此很可能會持續存在。

但多數時候並非所有時候，大部分主動型經理人也並非所有主動型經理人。 某些市場環境可能更有助於實現相對有利（或者準確地說，相對不那麼不利）的主動型表現。 我在12月中旬撰寫本文時，2021年已經即將結束，我們可以嘗試對最終結果出爐后SPIVA®所揭示的內容作出一些有根據的猜測。

主動管理的前景好壞參半：

• 由於標普500®指數中的多數股票在多數年份的表現不及指數，這造成了主動型經理人始最持續面臨的挑戰之一。 回報通常由相對較少的績優股驅動，將指數回報提升至多數成分股之上。 截至11月底，這正是標普500指數的情況：該指數上漲了23%，而中位數股票的回報僅為19%。 前11個月，只有42%的指數成分股表現出色。 毋庸置疑，較少的績優股使得選股更具挑戰性。
• 強勁的市場歷來對主動型經理人更具挑戰性; 當強勁的市場由指數中少數最大的股票驅動時，情況則尤其如此。 圖2顯示標普500指數中最大的50隻股票在2021年輕鬆處於領先地位。 雖然對主動型經理人而言，在基準指數中增持最大的股票相對困難，但反之則不然。 事實上，我們發現，當中型或小型股的卓越表現使大型股經理人有機會在股票規模上「作弊」（褒義）時，他們往往表現更佳。 今年則無此機會，但大型股的表現可能會令中型和小型股經理人佔有優勢。