近期的比特幣熱潮讓人聯想到 1848 年至 1860年美國西部的淘金熱。 美國的黃金熱在這段時期反覆爆發。 黃金 是 19 世紀最受歡迎的避險貨幣和保值儲存手段。 黃金被視為波動性最小的大宗商品之一，當時的黃金價格走勢 相當平穩，與比特幣當前的劇烈波動形成鮮明對比。比特幣的流動性不及其他成熟的保值儲存手段，如圖表 1 所示，比特幣的近期走勢實際上呈拋物線。

最近，這兩種資產之間的相似之處越來越多。 比特幣和黃金均被視為稀缺資源，有可能在傳統金融市場之外持 有，並且其價值不會因無休止的貨幣發行和貨幣貶值而下降。市場參與者（包括主流資產管理公司）似乎將兩 者都視為具吸引力的通脹避險工具。 黃金和比特幣與投資組合中的其他熱門資產類別的相關性也不高，是收益 多元化的有力保證。 儘管相關性較低，但從比特幣過去五年的波動性中可以看出一個明顯的差異。 圖表 2 顯示 了一年、三年和五年的每月年化波動率，其波動性較其他資產類別高出好幾倍。

過去一年可謂是無數個轉折點的一年。 數月來、乃至數年來上演的故事被加速推進、甚至逆轉，波動之大為二 戰以來前所未見的。 大宗商品中，黃金屢創新高，原油卻屢創新低，走向負值。 圖表 1 顯示，雖然標普高盛指 數年內下跌 24%，但有三個板塊實現正增長，榜首標普高盛貴金屬指數與榜尾標普高盛能源指數表現相差 69.24%。

2020 年最重磅事件之一是 WTI 原油 4 月即月期貨跌入負值。 Fiona Boal 曾對大宗商品歷史上這一極端時期的來 龍去脈以及原油如何因遠期升水而損失（Crude Oil Can Get Carried Away by Contango）作出解釋。 追蹤原油 的 ETF 行情火爆，資金流入暴漲，許多市場參與者試圖趁低吸納。 此後經濟雖然緩慢重啟，但能源用量仍低於 2019 年水準。 能源領域的一個亮點是標普高盛無鉛汽油指數，其在 12 月上漲 12.82%。 西半球的節日旅遊需 求回升，汽車的整體需求依然強勁，因為汽車被視為疫情期間最安全的出行方式之一。 標普高盛天然氣指數 12 月份下跌 12.56%，原因是暖冬預測減少了對室內供暖需求的儲備需求。

對許多股票投資者來說，去年最備受關注的主題是市場對新型冠狀病毒疫情的最初反應出現逆轉，走出陰霾，實  現復甦：3 月股市急跌; VIX®創有史以來的最高收盤價，底部劇烈震蕩; 夏末股市迅速復甦，躍升至歷史新高。 這種轉勢為後市表現奠定了基礎——經過復甦並克服幾次小型震蕩後，標普 500®於年內餘下時間連創新高，於 2020 年 12 月 31 日收盤時創下歷史新高。

從圖表 1來看，標普500指數各行業及因子的全年表現似乎呈現出一種趨勢：與技術相關的大型成長型公司受益 於疫情形勢的變化，而規模較小的公司以及能源和價值型等公司則延續多年來的低迷走勢。

然而，另一次大型轉勢也可能已經發生。 雖然不太明顯，但也有可能同樣重要，這一點在相對（而非絕對）回 報率上感受更為強烈。 這從與技術相關的大型成長型公司一度看似不可阻擋的勢頭中可見一斑，當中的標杆公 司現在已成為標普 500 指數中最重磅的成分股。 蘋果、微軟、Alphabet、Facebook、亞馬遜和（現在的）特 斯拉處於多年趨勢的交匯點：大型股跑贏小型股，成長股跑贏價值股，而能源和材料等不那麼耀眼的板塊則表現 低於平均水準。

以世界生產加權標普高盛商品指數(S&P GSCI）計，過去50 年大宗商品的年度表現大多為正。 在這 50年裡，該指 數有 34 年實現上漲，約佔總時間的70%。大宗商品能夠用於對沖通脹，再加上與其他資產類別的相關性低，給市 場參與者提供了將其納入投資組合的充分理由。 但是，過去十年卻不盡然。 大宗商品在 2010年代僅上漲四倍，成 為該資產類別表現最糟糕的十年，標普高盛商品指數的十年年化回報率為-8.65%。2020年，受表現最差的能源大 宗商品拖累，標普高盛商品指數下跌24%（參見圖表1）。能源大宗商品在該指數所佔比重達 60%以上。 畜產品 的低迷表現也帶來負面影響，只是程度有所不同。

儘管股票、信貸等其他資產類別能夠在觸及 2020年 3 月低點之後迅速回升至多年趨勢，但許多大宗商品仍無法轉負 為正。 這突顯了大宗商品作為現貨或實時資產的獨特屬性。股票是一種更具前瞻性的資產，展望未來數月或數年的 環境。 而大宗商品往往代表某一時刻的當前環境，從構成標普高盛商品指數的近月期貨合約便可見一斑。大宗商品 的當前環境和前景具有不確定性; 隨著通脹擔憂上升（但尚無確鑿跡象），我們已走出近期的通縮區間。

林登·貝恩斯·詹森在國家遭受創傷時成為美國總統，並在巨大的政治分歧時期離任。儘管詹森在 1964 年大選中 贏得了壓倒性勝利，並取得了顯著的立法成就，但他的總統任期並不愉快。 事實上，詹森說，"當總統就像在冰 雹中扮演公驢一樣，什麼也不能做，只能站在那，承受這一切。

不管總統之位是否如此，詹森的比喻顯然適用於 2020 年的股票投資者。 看看標普 500 指數®的走勢：
• 2020 年開局良好，市場上漲 5.1%，直到 2 月 19 日達到頂峰。
• 隨後市場迎來了歷史上最急劇的一次下跌，標普 500 指數在 2 月 19 日至 3 月 23 日期間下跌 33.8%。 （在 2007-09 年的全球金融危機中，類似的跌幅花了一整年的時間）。 3 月 23日收市時，標普 500指數年初至 今的總回報率為-30.4%。
• 標普 500 指數在 3 月 23 日至 9 月 2 日期間出現異乎尋常的反彈，上漲 61.4%。
• 指數隨後一度回落，到 9 月 23 日從高位下跌 9.5%，到 10月 12 日回升 9.3%，到 10 月 30 日再下跌 7.4%。
• 年底 11 月和 12 月的漲幅為 15.2%。