本文旨在提供关于新冠疫情对中国内地航空公司影响的案例分析示例。除了蔓延全球的新冠疫情之外，近期原油价格大幅下跌以及市场主流股票指数波动等事件均加剧了全球信用市场的混乱。这些市场振动严重影响了全球上市公司的股价，从而造成基于股价的市场隐含违约率的大幅上升。考虑到目前市场对于部分受疫情直接影响行业的关注，我们利用标普全球市场财智（以下简称“市场财智”）的信用产品信用分析(Credit Analytics)对中国内地航空公司进行了分析。我们首先通过市场信号模型(PD Model Market Signals)评估了疫情对航空公司影响的严重程度，然后基于公司财务报表设计了不同的压力情景，利用信用模型(Credit ModelTM)分析各公司在不同情景下的表现。
概述
作为市场财智信用分析的其中一个模型，市场信号模型将公司股价的波动与违约距离的概念相结合，从而得到基于市场隐含信息的信用风险分析框架。通过该模型，我们既可以利用股价波动的市场信号得到针对某一上市公司的信用分析结果，也可以整合为关于整个行业信用水平走向的趋势分析。下图是关于中国内地航空公司在新冠疫情爆发期间的信用水平趋势示例。
图 1 – 中国内地爆发新冠疫情期间的市场信号模型结果
数据来源：标普全球市场财智，2020年3月27日，仅供说明用途。
阶段一反应了新冠疫情尚未在中国大面积爆发并且新冠病毒的高传染性尚未被充分认知前的“平静期”。此时正值中国农历新年，股市的停盘给疫情的发酵提供了充足时间。如阶段二所示，待股市重新开盘后，由于市场消化了春节期间疫情的相关信息，所有航空公司的市场隐含违约率均出现大幅上升。但是，在达到峰值后的一周内，所有航空公司的市场隐含违约率均有一定程度的回落，反映了市场对于中国政府疫情控制相关措施的良好反应。从整体上来看，在阶段二的疫情爆发期间，中国内地航空公司的市场隐含违约率相比爆发前水平来说仍体现出了明显的恶化趋势。
1. 疫情的影响是否严重？
表 1 – 中国内地航空公司的信用模型³ 评分及市场信号违约概率(PD)
数据来源：标普全球市场财智，2020年3月27日，仅供说明用途。
由于股票交易与航空业本身均存在一定的季节性，因此为排除其对市场信号指标的影响，我们将2019年1月1日至2019年3月25日与2020年1月1日至2020年3月25日，两个期间内的市场隐含违约率进行比较。从上表中可以看出，除东方航空和华夏航空外，其余中国内地航空公司市场隐含违约率的均值及标准差均有所增加，即表现出了更高的波动性及信用状况恶化的情况。中国内地航空公司2020年在该期间的平均市场隐含违约率为4.076% ，相较于2019年同一期间的3.06%明显升高。从数字上来说，其上升幅度超过33%，因此与历史情况相比，此次疫情确实造成了比较严重的影响。但是，当我们将该分析扩展到境外其他的竞争对手时，例如全日空航空、新加坡航空等，可以发现这些境外航空公司的市场隐含违约率增加的幅度相对来说更为剧烈，其2020年该区间的平均市场隐含违约率为6.062%，相较于2019年同一期间的1.377% 增加了约 400%，说明新冠疫情对中国内地航空企业的影响相较于这些境外航空公司来说严重程度较轻。
从利用基本面信息来分析信用质量的角度看，此次疫情对不同公司的冲击存在不一致的情况。利用我们基于基本面信息的信用模型(CreditModel™)，来分析中国内地航空公司内在的信用质量，并将其与市场隐含违约率进行对比，可发现两者之间存在的内在联系。针对信用模型评分高于“bb”的航空公司, 其平均市场隐含违约率为3.7%，而信用模型评分低于“bb”的航空公司，其平均市场隐含违约率为4.48%，因此可见基本面信用质量较好的企业更易于抵御如新冠疫情等极端风险事件的冲击，这种情况也从市场隐含违约率的角度得到了体现。
通过对疫情期间的中国内地航空公司的信用风险分析可以看到，从市场角度出发的模型结果似乎在考虑当前市场冲击的情况下，还包含了对公司信用风险基本面的分析。虽然当前疫情对航空业的冲击较大，但从市场反应来看，大家对待这些受冲击企业的反应受其信用基本面情况的影响。
此外，我们还可以通过对历史波动情况的分析来梳理中国内地航空公司受极端事件影响后的恢复情况。我们利用过去三年内的市场隐含违约率来分析是否发生过如此剧烈的违约率上升的情况，并将其与当前疫情的影响进行比较。
图 2 – 吉祥航空过去三年的市场隐含违约率
数据来源：标普全球市场财智，2020年3月27日，仅供说明用途。
图 3 – 中国国航过去三年的市场隐含违约率
数据来源：标普全球市场财智，2020年3月27日，仅供说明用途。
以吉祥航空和中国国航为例，上图中红色的虚线表示由企业信用评分反应的该企业的中长期预期违约率，可以看出当企业经受信用事件冲击后，其市场隐含违约率均会回落至其中长期违约率的水平。另一项有趣的发现是，当评估过去三年极端事件对企业市场隐含违约率的影响时，可以发现此次新冠疫情相较于2018年下半年的市场异动，其影响相对较小。因此在此次疫情结束后，中国内地航空公司有较大可能仍回归其中长期信用水平。
2. 中长期信用评分会如何变化？
考虑到差旅、旅游活动的大幅减少以及部分国家的限制入境政策，很多业内人士对全球航空业的展望持负面态度。我们通过假设若干基于财务报表数据的压力情景，并结合基于基本面的信用风险分析工具信用模型(CreditModelTM)，分析前述行业展望下中国内地航空公司中长期信用评分的变化情况。
在表2中，我们创建了四种压力情景，假设公司的营业收入和经营现金流分别减少20%、30%、50% 及70%，再通过信用模型得到各个情景下的信用分数。
表 2 – 中国内地及部分境外航空公司不同情景下的信用模型评分
数据来源：标普全球市场财智，2020年3月27日，仅供说明用途。
对中国内地航空公司来说，积极的信号是，这些公司的中长期信用评分即使在营业收入和经营现金流收到极强冲击的情况下，结果仍较为稳定。上表中所有公司评分结果的变动均维持在向下3个级别以内，绝大多数的变动均在向下1个级别以内。该压力情景分析矩阵体现了中国航空公司中长期信用评分的韧性，这一现象在境外的几家航空公司中也有体现。除韩亚航空外，在与中国内地航空公司相同的因疫情影响的假设情景下，其余亚洲地区的航空公司也体现出了在营业收入和经营现金流大幅下降情况下抵御风险的能力。
3. 在极端事件下仍有必要兼顾考虑基本面模型以及市场信号模型的结果吗？
如前文所述，在极端事件中，短期的基于市场信号的违约率在受事件影响推高后有向公司中长期信用水平回落的趋势。然而基于基本面的同业比较分析仍是日常信用风险管理中识别行业内抗风险能力较弱或较强企业的必要手段之一。
以吉祥航空为例，它是从2017年到2020年期间被连续降级的两家航空公司之一，其信用模型评分从bb+连续降至bb-，因此有必要进一步深入分析评分背后相应的指标表现。表3展示了部分中国内地航空公司近五年的信用模型评分结果。
表 3 - 中国内地航空公司近五年信用模型评分结果
数据来源：标普全球市场财智，2020年3月27日，仅供说明用途。
信用分析不仅提供最终评分结果，而且会提供模型相关指标的同业比较、敏感度分析及贡献度分析结果，以便于用户进行进一步的分析。以吉祥航空为例，通过对其模型相关指标的深入分析，可发现其财务指标表现与同业相比的明显差距。
图 4 – 吉祥航空信用模型指标分析
数据来源：标普全球市场财智，2020年3月27日，仅供说明用途。
从图4中可以看出，吉祥航空的若干财务指标表现均显著弱于行业中位数，如自由现金流债务比。自由现金流债务比是反应企业维持日常运营以及债务偿还能力的重要指标，是投资人在压力情景下分析企业的主要关注指标之一。该指标的较差表现提供了预警信号，说明该公司在市场极端情况下可能会受到较大冲击。
结论
- 在新冠疫情期间，八家中国内地航空公司的市场隐含违约率均呈现大幅上升的情况，但此类变动在近三年内并不罕见，且根据历史情况来看通常将回归到其中长期的违约率水平。
- 虽然短期的市场隐含违约率有回归中长期信用模型评分的趋势，但在极端情况下此类信用评分可能不能完全解释基于市场信号的企业信用风险。因此基于审慎考虑，有必要同时参考两者的结果以达到更全面、深入的信用管理效果。
- 即使在极端严峻的经济冲击下，标普全球市场财智信用分析(Credit Analytics)仍能提供针对单个企业的全面信用分析工具，并通过深度的同业分析提升信用分析的深度及广度。
¹ 市场信号模型是一个结构化模型，针对所有上市的一般公司及金融机构均可生成1-5年不同期限的违约概率估计值。评分结果采用小写字母旨在区分市场信号模型（或信用模型）的评分结果与标普全球评级的评级结果。如想获取更多相关信息，请参考文档： www.capitaliq.com/media/199252-PD%20Model%20Market%20Signals%20Whitepaper%20-%20August2016.pdf.
² 中国春节开始于 2020年1月23日，股市于2020年2月3日重新开盘，期间市场信号模型的结果因停盘而无变化。
³ 该模型利用公司财务数据以及相关的宏观经济指标，以标普评级的信用评级结果为依据进行统计建模而得，模型结果为量化的评分。