在本文中，我们将关注外资在华持股限制条件放松的情况，以及中国券商和国外券商对中国 A 股的预估数据。具体而言，我们将通过对比中国券商和外国券商的预测数据来探讨其中是否存在任何隐性偏差，并探索是否能够通过结合中外券商的数据来提高预估准确性。我们使用了过去六年中证 100 指数的成分股作为样本，再用其预测收益的偏差情况来衡量和对比国内外券商预测准确性，即，根据公认会计准则 (GAAP) 计算年度实际每股收益 (EPS) 与预估的EPS (GAAP)之间的差异来判断。

引言

2013 年，中国颁布了合格境外投资者 (QFII) 制度。随后在 2014 年，开放了内地香港股票市场交易互联互通机制 （沪深港通）。2018 年，MSCI再度纳入中国 A 股到MSCI 指数。这些进展都大大拓宽了国外投资者和市场参与者进入A 股市场的渠道。

我们采用标普全球市场财智的持股数据包，¹研究了从 2015 年 1 月到 2021 年 1 月 6 年期间中证 100 指数成分股的外国机构持股趋势，结果发现增幅高达 47.3%。其中，国信证券股份有限公司(SZSE:002736) 增幅最大，达到了 652.48%。如图 1 显示，在过去六年中，中证 100 指数的境外机构股占机构股本总数的比例从 3.7% 上升至 5.45%。

图 1：中证 100 指数中的境外机构股占机构股本总数比例

^{来源： 标普全球市场财智。数据截至日期： 2021 年 5 月 11 日。仅用于说明。}

数据显示，2020 年，在所有经济体中，获得外国直接投资²最多的国家是中国。2020 年 12 月，中国的外国证券投资 (FPI) 流入 1,107.54 亿美元，创下了历史新高。³同时，2021 年中国 GDP 增速预计为全球第二，目前预计为 8.5%。⁴

除了外国投资者对中国股票市场兴趣大涨外，我们还发现，在过去 5 年中，外国券商对中国 A 股的预测数据量也增长了 62%（参见附件 1）。考虑到这一情况，我们进行了以下探索：中外券商的预测是否存在任何隐性偏差。我们还研究了是否能够通过结合国内外券商的预估数据来提高预测准确性。

方法论

在分析中，我们使用了 2015 年到 2021 年间中证 100 指数的成分股， 计算其年度实际EPS (GAAP) 与预估EPS (GAAP)之间的差异。我们计算了下列四种类型的预测偏差值：(1) 前 20 中国券商提供的EPS (GAAP) 预估，(2) 前 20 外国券商提供的EPS (GAAP)预估，(3) 标普 CIQ EPS (GAAP)一致预期，(4) 所有券商提供的EPS (GAAP) 预估。详细情况如下所述。

表 1：根据2020 年标普全球市场财智收集的 A 股公司预测数据覆盖度排名前 20、并参考《机构投资者》 “最佳分析师团队”获奖名单最终选出的中国券商。

表 2：根据2020 年标普全球市场财智收集的 A 股公司预测数据覆盖度排名前 20、并参考《机构投资者》 “最佳分析师团队”获奖名单最终选出的外国券商。

同时，我们也纳入了标普全球市场财智Capital IQ（“CIQ”）的EPS (GAAP)一致预期做对比。它结合了中外券商的预测数据，但是出于以下原因未包括部分券商数据：

• 在方法或覆盖范围方面出现差异时：分析师评估时基于不同的考虑，包括或不包括各种因素，如股票补偿、资产剥离、诉讼成本和其他一次性异常损益。

• 过期/过时预测数据：对于北美地区的公司和商品，在 180 个日历日之后，定期和非定期预估数据均属于过期数据。对于国际公司，在 210 个日历日之后属于过期数据。如果预估数据失效，则也属于过时数据。例如，分析师指出他们已经终止对于某特定的公司的分析和报告。

最后，“所有券商”是指收集到的所有240 家为中国 A 股公司提供预测数据的中外券商，属于 CIQ 预估数据包的一部分。⁵

通过这 4 类券商组合，我们的对比数据能够覆盖2015 年到 2021 年间高达 90% 的中证 100 公司。根据证监会相关规定，⁶所有中国上市公司均须在财务期结束后四个月内提交年度报告。所以，在我们的分析中，我们主要对比每年的首四个月的数据。首先，我们计算了中证100指数中每家公司的年度预测偏差情况，然后取平均值得出指数层面的预测偏差。按照此计算方法，依次对以上四种类型券商的EPS (GAAP) 预估值计算出其平均偏差值来对比。

结果展示

表 3 显示了各组的总体平均 EPS (GAAP) 预测偏差情况。标普CIQ 一致预期差异最低，为 0. 0022。此外，通过对比中外券商，发现国外券商的差异较低，为 -0. 06701。所有240家券商的 EPS (GAAP) 预测偏差则介于前 20 中国和前 20 外国券商之间。

表 3：2015 年至 2021 年总体平均 EPS (GAAP) 预测偏差

图 2 展示了分析期间每年平均 EPS (GAAP) 预测偏差情况。标普CIQ 一致预期在 2016 年后的预估值和实际值一直保持较低差异，而前20中国券商和前20外国券商普遍高估了EPS (GAAP)。在四个分组中，前 20 中国券商预估的 EPS (GAAP) 的偏差最高。总体来说，标普CIQ 一致预期在过去五年中偏差最小，其次为外国券商。

图 2：中证 100 公司EPS (GAAP) 预测偏差平均值

^{来源：标普全球市场财智。数据截至日期：2021 年 5 月 11 日。仅用于说明目的。}

由于 标普CIQ一致预期差异最小，我们进一步研究了此数据是否可以帮助投资者获得超额收益，以及过去6年在中国市场可能产生多少收益。

基于标普CIQ一致预期数据的因子收益

标普全球市场财智的阿尔法因子库创建和收集了 600 多个因子和 8 大投资风格。投资经理、量化分析师和研究人员可以利用这些潜在的阿尔法新来源获得更多洞察。

其中，我们的“分析师预期风格”因子是下列四种因子的加权组合：标准化非预期盈余、长期增长预测、分析师收益预估扩散、EPS FY1 修正量。这些因子均是通过标普财智的预估数据包计算得出的。

随后，我们基于这个风格因子计算出的结果，对A股市场进行排序，针对前 20% 的股票建立一个等权重、纯多头的投资组合，然后每月对此组合进行调仓。在下面的图 3 中，我们可以看到，“分析师预期风格”因子选出的投资组合的表现远远优于等权重的中国 A 股组合。在 过去6 年的时间内，我们的“分析师预期风格”因子的绝对收益率高达 176.11%。

图 3：“分析师预期风格”因子收益率与 A 股基准对比

^{来源：标普全球市场财智。数据截至日期： 2021 年 5 月 11 日。仅用于说明目的。}

结语

在本文中，我们总结分析了 2015 年至 2021 年 A 股市场的外国机构持股趋势、外国券商覆盖率和EPS(GAAP)预测数据差异情况。我们看到在中证 100 公司中，外资机构持股占机构总持股的比例上升了 47.3%。随着更多外国投资者投资或者寻求投资中国市场，在此期限内，外国券商提供的预测量也从 619 增至 1,002。

我们进一步将标普CIQ预测数据包覆盖的 EPS (GAAP)预测数据的券商分为了四类（前 20 中国券商、前 20 外国券商、标普CIQ 一致预期和所有 240 家券商），并试图找出哪一组的EPS (GAAP) 预测值最接近实际值。在分析中，我们使用了中证 100 公司的预期偏差（即年度实际和预估 EPS (GAAP) 之间的差异）作为衡量标准。

如结果所示，与中国券商相比，外国券商的EPS(GAAP) 预测值偏差更低。标普CIQ 一致预期（基于相同方法论下的中外券商预估数据组合）得出的总体预估差异最小。

因此，我们认为，通过统一的方法论筛选出中外券商的标普CIQ一致预期是可以达到最小的预期差异。同时，基于 标普CIQ 一致预期计算出的量化因子，也在过去 6 年中，通过我们在A股的投资策略，实现了高达176.11%的绝对收益率。

附录 1：外国券商对中国市场的覆盖

从标普 CIQ 预估数据库中，我们找出为A 股提供EPS (GAAP) 预测数据的外国券商，然后统计了他们在 2015 至 2020 财年的预测覆盖度。如图 4 所示，外国券商的预估数据从 2015 财年的 619 增至 2020 财年的 1,002，增长了 61.8%。

图 4：外国券商对中国 A 股的预估覆盖量

^{来源：标普全球市场财智。数据截至日期：2021 年 5 月 11 日。仅用于说明目的。}