이 블로그는 AIF에 대한 3단계 시리즈 중 첫번째입니다. 이 시리즈는1) 독자들이 AIF의 기초를 이해하도록 도움, 2) AIF 및 펀드 레벨 파이낸싱의 중요한 신용 리스크 요소 점검, 그리고 3) AIF 및 펀드 레벨 파이낸싱의 신인도를 평가하기 위한 솔루션 제시합니다.
AIF는 일반적으로 대형 연기금, 재단, 패밀리 오피스인 유한책임사원(LP)에게 헤지펀드와 사모 펀드(PE) 등의 각기 다른 자산군에 투자할 옵션을 제공합니다. 대체투자는 전반적으로 2003년부터 2018년 사이 글로벌 시장점유율이 두 배로 증가했으며,[1] AIF 또한 성장해 왔습니다. 예를 들어 유럽(EU)의 경우, AIF 유니버스의 순자산가치(NAV)는 2018년 말 기준으로 5조 8천억 유로까지 증가했는데, 이는 2017년 대비 11% 증가한 수치입니다.[2] 이러한 성장은 밸류에이션 효과보다는 2018년 신규 AIF의 출범에 주로 기인한 것입니다.[3] 기관투자자들이 EU 시장의 대부분을 좌우하지만, 소매투자자들 역시 총 순자산가치의 16%에 해당하는 상당한 지분을 차지하고 있으며, 대부분 재간접펀드 및 부동산 펀드에 참여하고 있습니다. 미국은 여전히 전 세계 헤지펀드 업계를 좌우하고 있는데, 2018년 5월 기준 글로벌 자산 3조 6천억 달러의 72%를 차지하고 있습니다(2013년 12월의 글로벌 자산은 1초 9천억 달러).[4]
순자산가치가 증가하는 동안, 일부 펀드는 은행과 기타 기관으로부터 대출을 받을 만큼 레버리지 역시 증가하였습니다. 2008~2009년 금융 위기의 실패를 기반으로, 일부 업계 전문가들은 펀드 파이낸싱의 점진적인 확대 현상, 특히 인기가 매우 높아진 캐피탈 콜 (Capital Call) 신용공여에 대해 경고 신호를 보냈습니다. 이러한 파이낸싱 옵션에 힘입어 AIF 운용사들은 지출에 필요한 자금을 촉박하게 조달할 수 있으며, 해당 대출은 궁극적으로 투자자들을 통해 상환됩니다.
AIF란?
일반적으로 AIF는 다수의 각기 다른 투자자들로부터 자본을 조달하려는 목적으로 만들어진 기관을 의미하며, 이러한 자금을 자산에 투자함으로써 괜찮은 수익률을 창출하는 것을 목표로 합니다. EU의 경우 지침 4.1조에 따른 AIF의 정의는 다음과 같습니다: 정의된 투자 정책에 따라 다수의 투자자들을 위해 자본을 투자하려는 목적으로 해당 투자자들로부터 자본을 조달하며, UCITS 지침에 따른 승인을 필요로 하지 않는 투자 부서를 포함하는 집합 투자 수단.
지침의 목적상 개방형 및 폐쇄형 기관, 그리고 상장 및 비상장 기관 모두 AIF일 수 있습니다. 상기 정의는 “펀드”로 간주되는 광범위한 기관에 적용되며, 이에는 그 설립 지역과 무관하게 UCITS 외의 모든 투자 펀드도 포함됩니다.
EU 국가 내에서 AIF에 대한 정의를 통일하기 위한 노력이 있었지만, 그 정의는 국가별로 여전히 다를 수 있습니다. 또한 EU AIF와 EU 외 AIF 사이에 미묘한 차이가 있을 수 있습니다. 이를 감안하여 당사는 AIF를 헤지펀드, 사모투자펀드, 또는 재간접펀드라고 부르는 경우가 많습니다. 또한 특정 법인이 공식적으로 EU AIF, EU 외 AIF로도 분류되지 않을 경우, 해당 법인이 헤지펀드 또는 사모 펀드와 유사한 특성을 갖추고 있으며 사모 펀드 투자와 헤지펀드 트레이딩의 요소를 모두 포함한 전략을 실행할 경우 여전히 AIF로 간주될 수 있습니다.
펀드 파이낸싱의 진행 방식
오늘날의 일반적인 펀드 수준의 파이낸싱 옵션은 캐피탈 콜 (Capital Call) 신용공여, 순자산가치 신용공여, 그리고 무한책임사원(GP) 기반의 펀드 설립 및 스폰서가 있습니다.
- 캐피탈 콜 (Capital Call) 신용공여: 이는 지금까지 단기 브리짓 파이낸싱 목적으로 활용되었는데, 이러한 파이낸싱은 보통 펀드 투자자들의 미납입 출자 약정(committed capital)에 의해 담보된 선순위 담보 회전 거래 신용이 포함됩니다. 하지만 수 년 동안 이러한 신용공여의 규모는 점점 커져왔으며, 기간은 역시 길어지고 있습니다.
- 순자산가치 신용공여: 순자산가치 신용공여는 출자 약정(committed capital)을 “기대”하기보다 펀드 자산에 “의지”합니다. 신용공여는 포트폴리오 보유 자산에 대한 지분에 의해 담보되며, 주로 집중적인 투자 풀에 대한 인수금융 및 리레버리징 목적으로 활용됩니다. 코로나19 대유행 이후로, 순자산가치 신용공여는 순운전자본 용도의 유동성 공급 및 포트폴리오 투자에 대한 하부 채무에 대한 자금조달에도 활용되고 있습니다.
- 무한책임사원(GP) 기반 펀드 설립 및 스폰서: GP는 펀드 레벨에서의 자금조달을 위한 여러 대체 출자 방식을 모색합니다. 이는 포트폴리오의 투자 자산 중 일부 또는 전부로부터 우선적 배당을 받을 권리를 대가로 자본을 제공하는 신규 투자자에 대한 우선주 발행을 통해 이루어지는 경우가 많습니다. 또한 펀드 구조조정을 통해 이루어지기도 하는데, 이 경우 포트폴리오를 신규 투자자와 신규 펀드로 롤오버하는 기존 투자자가 출자한 후속 펀드로 이전하게 됩니다.
최근 수 년간 펀드 파이낸싱의 인기가 급증했습니다. 보다 많은 기관이 높은 수익률과 비교적 “깨끗한” 신용 성과를 보고 시장에 진입했습니다. 하지만 코로나19 대유행과 이로 인한 경제적 영향으로, 일부 대출기관은 좀 더 신중해졌습니다. 예를 들어 캐피탈 콜 (Capital Call) 크레딧 신용 공의 경우, 일부 대출 기관은 “메가 펀드”와 익히 알고 있는 기존 펀드로 눈을 돌렸습니다. 메가 펀드는 대출을 상환할 자본이 더욱 풍부하며, 새로운 소규모 펀드에 비해 경험이 풍부한 운용사가 운용하는 경향이 있기 때문에 매력적입니다.
또한 펀드 설립 주체(sponsor)는 제한적으로 미불입 자본(uncalled capital) 있는 투자대상 펀드에 대한 유동성 공급원으로 순자산가치 신용공여에 점점 의존하고 있습니다. 이는 신규 캐피탈 콜 (Capital Call) 신용공여의 지연을 상쇄시킬 수 있습니다. 하지만 코로나 사태 하에서의 자산 가치평가에 따른 주요 불확실성 중 하나는 자산 가치가 하락할 경우 담보 인정(LTV) 비율이 상승할 수 있으며, 그 결과 적용 증거금이 증가하게 된다는 점입니다. 또한 AIF의 자산 유동성 또는 현금 흐름 유동성에 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다.
AIF 익스포저 평가 시 중요한 요소
AIF 익스포저와 신용 리스크를 평가함에 있어 펀드의 초기 신용도는 중요한 요소이며, 특히 경제 위기에 진입하는 상황에서는 더욱 중요합니다. 펀드별 재무 정보, 자금조달 안정성, 시장 심리, 핵심 인력의 경험 및 헌신, 그리고 관할권 제약과 같은 펀드의 강점을 추정하는 방법이 있으면, 코로나19로 인한 기업의 압박과 같은 어려움을 견뎌낼 수 있는 AIF의 역량을 가늠해볼 수 있습니다.
대부분의 AIF는 등급이 없기 때문에 이러한 AIF 신용 리스크를 파악하는 일은 어려울 수 있습니다. S&P Global Market Intelligence의 AIF 신용 평가 득점표는 과거 및 예측 데이터와 전문가의 판단을 함께 고려하여 잠재적인 AIF 신용 리스크에 대한 정보를 제공합니다.
[1] “The next decade of alternative investments”, CAICA Association, 2020년 4월 20일.
[2] “ESMA Annual Statistical Report - EU Alternative Investment Funds 2020”, ESMA, 2020년 1월.
[3] “ESMA Annual Statistical Report - EU Alternative Investment Funds 2020”, ESMA, 2020년 1월.
[4] “Preqin Special Report: Hedge Funds in the U.S.”, 2018년 7월.