이는 AIF에 대한 3단계 시리즈의 두 번째 블로그입니다. 이러한 펀드는 일반적으로 대형 연기금, 보험사, 패밀리오피스인 유한책임사원(LP)에게 헤지펀드, 사모 펀드(PE) 등의 각기 다른 자산군에 투자할 옵션을 제공합니다. 첫번째 블로그인 신용의 관점에서 본 펀드 파이낸싱: AIF의 기초 파악하기 에서는 펀드 파이낸싱의 진행 방식, 그리고 AIF 익스포저 평가 시 고려해야 할 몇 가지 중대한 요소들을 살펴보았습니다. 이번에는 AIF의 일부 잠재적 리스크와 이들의 신인도를 평가하는 데 활용 가능한 도구에 대해 자세히 살펴보겠습니다.
AIF 신인도를 평가할 때의 주요 질문
AIF의 잠재적 신용 리스크를 파악하는 일은 어려울 수 있으며, 재무적 강점 및 약점을 더욱 잘 이해하기 위해 일련의 질문들을 다루어야 합니다.
1. 경제 상황이 나쁠 경우 AIF에 대규모 손실이 발생할 수 있나요? 우호적이지 않은 시장 환경으로 인해 자산의 가치가 감소할 수 있으며, 이는 본 펀드의 신인도에 악영향을 미칠 수 있습니다.
2. AIF의 자금조달원 및 투자자 자본은 얼마나 안정적인가요? 투자자 자본의 안정성은 자본의 영구성, 다양성, 그리고 지분 투자자의 힘, 이렇게 세 가지 요소들의 조합으로 이루어집니다. 평판이 좋은 다양한 LP의 상환권 없는 영구 자본은 긍정적인 상황에 해당합니다. 따라서 손실이 발생할 경우 이를 처리하기 위한 자본이 제공될 수 있습니다.
3. AIF는 부채를 상환하고 다른 모든 의무를 충족할 만한 유동성이 있나요? 본 펀드의 유동성은 잠재적인 유동성 공급원 대비 유동성 수요에 의해 측정됩니다. 탄탄하고 시장성이 있으며 각기 다른 완성도의 자산이 혼재되어 있는 AIF는 펀드가 스트레스 기간에 큰 할인 없이 자산을 신속하게 처분할 수 있도록 합니다.
4. AIF가 운영되는 국가에서 추가적인 리스크가 발생할 수 있나요? 지정학적 문제도 펀드의 신인도에 악영향을 미칠 수도 있습니다.
5. AIF는 양호한 성과 기록을 보유하고 있나요? 펀드는 재무적 약속을 이행하기에 충분한 현금 흐름을 필요로 합니다. 탄탄한 수익성과 광범위한 성과 기록을 갖춘 펀드는 격변하는 시장 상황을 견뎌낼 가능성이 높습니다.
S&P Global Market Intelligence의 AIF 신용 평가 득점표는 AIF와 관련된 특정 리스크 요소를 분석하기 위해 만들어졌습니다. 이는 집중도, 시장 리스크, 자금조달 및 유동성 리스크, 국가 차원 이슈 등의 요소가 포함됩니다. 또한 AIF의 투자 성과 기록, 내부 거버넌스 및 리스크 관리 관행, 운영 중인 시장의 규제 환경을 잘 파악하면 분석을 더욱 개선할 수 있습니다.
캐피털 콜(Capital Call) 신용공여를 활용한 상환 가능성의 예
캐피털 콜 신용공여(혹은 서브스크립션 신용공여(Subscription Credit Facility))는 지금까지 단기 브릿지 파이낸싱 목적으로 활용되었으며, 투자자들의 약정 자본에 의해 담보되었습니다 (신용공여 구조의 예시는 그림 1 참조). 프레킨에 따르면 지난 10년 동안 캐피털 콜 신용공여를 활용하는 펀드의 비중은 2016년 펀드 기준으로 최고 53%까지 올라갔는데, 이는 금융 위기 이전인 2007~2008년 수준의 두 배 이상입니다.[1] 신용공여가 이렇게 증가한 것은 해당 펀드가 보유 중인 투자 자산이 아닌 LP의 미불입 출자 약정(uncalled capital commitment)을 담보로 대출해주기 때문입니다[2]. 이를 통해 유동성 및 운영 효율성 개선, 그리고 투자 호가제시 및 현금 흐름 관리 과정에서의 경쟁력이 개선되는 이점을 누리게 됩니다.
그림 1: 캐피탈 콜 신용공여의 단순 버전
출처: S&P Global Market Intelligence. 예시 목적으로만 작성된 자료입니다.
일반적으로, 캐피탈 콜 신용공여에 대한 상환금은 주로 적격 LP의 미납입 자본 약정에서 나옵니다.[3] 코로나19에 따른 압박 증가로 인해 수많은 대출기관(금융기관 및 사모 대출기관)은 AIF가 캐피탈 콜 신용공여를 상환하지 못하거나, LP가 상환할 상황이 되지 않거나, LP에게 요구되는 금액이 LP의 총 약정 금액 중 상당한 부분을 차지할 경우 미치는 영향에 대해 고민하게 되었습니다.[4]
이러한 문제에 대처하기 위해 S&P Global Market Intelligence의 캐피털 콜 신용공여 부도시 손실률(LGD) 모델이 만들어졌으며, 이를 통해 잠재적 손실 평가 시 고려해야 할 핵심 측면을 파악할 수 있습니다. 이는 적격 LP의 신인도, 총 약정 및 미불입 자본, 그리고 이전 손실 경험이 포함됩니다.
앞서 언급했듯이 AIF의 잠재적 신용 리스크를 파악하는 일은 어려울 수 있으며, 여러 질문을 고려해야 합니다. 이러한 질문을 고려하여 S&P Global Market Intelligence의 AIF 신용 평가 득점표는 특정 AIF의 채무불이행 가능성을 평가하며, 캐피털 콜 신용공여 LGD 모델은 채무불이행 시 잠재적 손실에 대한 추정치를 제공합니다. 이를 통해 대출기관에게 신용 리스크에 대한 종합적인 관점을 제공합니다.
[1] “Subscription Credit Facilities”, Preqin Special Report, 2019년 6월.
[2] 미불입 자본 약정은 투자자의 자본 약정 중에서 납입하지 않은 부분으로, 캐피털 콜의 대상이 될 수 있습니다(자본 출자의 일환으로 아직 납입되지 않은 캐피털 콜의 대상인 금액은 제외).
[3] 적격 LP는 대출기관이캐피탈 콜 신용공여 계약에 명시한 조건을 충족하는 LP를 의미하며, 수용할 만한 신용 등급을 갖추고 있습니다.
[4] 기관의 채무불이행 사례는 단 하나이며, 구체적으로 2018/2019년에 발생한 Abraaj Group 청산 건입니다. 이러한 신용공여에 대한 상당한 익스포저와 최근 유럽, 미국, 아시아에 있는 수많은 신규 제공업체의 서브스크립션 대출 시장 진입에 대한 시스템 리스크 차원에서의 우려가 증가했지만, AIF가캐피탈 콜 신용공여를 상환하지 못했음을 시사하는 일화적 증거는 없습니다. 이 글의 목적은 AIF 채무불이행이 발생할 경우와 시기에 캐피털 콜 신용공여의 LGD를 추정하기 위한 도구를 제시하기 위함입니다.